京東物流敲鐘上市

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5月28日，京東物流（02618.HK）正式在港交所掛牌上市，報收41.7港元/股，較40.36港元/股的發行價上漲3.32%，市值達2540億港元，僅次于順豐。

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自2007年自建物流，再到2021年赴港上市，京東物流這14年可謂“臥薪嘗膽”。作為京東集團“三駕馬車”之一的京東物流，對京東有著特殊的意義。

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2007年，劉強東力排眾議自建物流，耗資巨大的重資產模式曾引發巨大爭議，甚至不被看好，但正是憑借自營的京東物流，才讓京東差異化突圍成功，建立了強大的護城河。

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經過14年的發展，京東物流在開放創新中從一家企業物流變身為一家物流企業。中信證券的研究分析認為，京東物流的成長經歷了三個階段：2007年至2010年是京東物流1.0，即直營平臺+自建封閉物流，2010年至2016年是京東物流2.0，自營平臺+開發平臺（京東POP商家）+自建封閉物流，2016年至今是京東物流3.0，自營平臺+開放平臺+自建開放物流。

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在最新披露的招股書中，京東物流將自己定義為是“中國領先的技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商”，其業務覆蓋了快遞、快運、冷鏈、跨境物流、供應鏈等多個物流領域。

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雖然最初專注于倉儲配送快遞業務，但經過多年發展，京東物流已建立了高度協同的六大網絡——倉儲網絡、綜合運輸網絡、配送網絡、大件網絡、冷鏈網絡及跨境網絡。

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與傳統快遞企業不同，京東物流倉儲和配送能力一直被人津津樂道，即買家下訂單后，京東物流直接從倉庫配送至賣家。在其招股書中，京東物流稱這一獨具特色的模式為“一體化供應鏈”。

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而這所謂“一體化供應鏈”服務，就是指京東“以儲代運”，在用戶下單前提前將產品分配到各個區域物流中心和前端物流中心，在距離消費者更近的地方，“等著”消費者下單后，再為消費者配送。根據京東物流的說法，一體化供應鏈物流服務具有端到端覆蓋、更先進的技術以及對行業洞察的更高要求等明顯特點。

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京東物流招股說明書也對“一體化供應鏈”的模式做出了如下解釋：其表示“我們致力于賦能客戶的供應鏈并顯著提高其運營效率，從而增強其自身終端客戶的體驗及黏性，為其提供價值。我們幫助客戶減少配送層級，提高其供應鏈的敏捷度并優化其存貨管理。專有技術、行業洞察及對商流的見解形成了我們的供應鏈解決方案。”

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簡而言之，京東的一體化供應鏈就是以倉儲為核心，省下了大量的運輸時間，將商品提前送到客戶身邊，是一個“快”、“省”、“穩”且具有長期累加效應的生意。對于品牌方而言，利用京東智能供應鏈對前端商品流動能力的精準預測，商品可以從工廠下線后一鍵抵達京東的區域倉庫，在節省倉儲費用的同時，大幅提高用戶體驗。

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對用戶來說，相比于普通物流服務，京東快遞配送節點更少、效率更高、用戶體驗更好。數據顯示，京東集團線上零售訂單總數中，約90%可于下單當日或次日送達，超過60%的訂單為211限時達。而這一模式也給京東帶來了不俗的服務和口碑，構建了難以跨越的護城河，也成為了京東商業帝國的基石之一。

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但實際上，依靠這一模式的京東物流并不掙錢，并且市場上一直有很多聲音在不斷質疑京東物流的盈利能力。

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畢竟一體化供應鏈模式對于收件端密度和配送距離有著較高的要求。收件端越集中，運距越長，以倉配式的優勢越大；反之，則快遞模式更具性價比。而京東一直以來對標都是亞馬遜，但是京東卻忘了亞馬遜之所以可以發展起來是因為美國地廣人稀這一盈利模式在美國非常實用。

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而相比之下，中國是世界第一制造大國，制造業與人口集中分布在東部沿海，同時鄉鎮/中小企業占比高，帶來的影響是收件端分散、運距短，更適合的是快遞模式。這也是為何順豐和通達系業務規模在中國遙遙領先，京東物流倉配模式反倒落入了小眾市場的原因之一。

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另一方面，在過去兩年，京東的客戶收入之所以能夠保持高增速，部分是因為京東良好的品牌和服務，部分是因為較低的基數，更關鍵的是在這一市場上沒有阿里巴巴、拼多多這樣強大對手的制約。

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但在未來，體量逐漸增大的京東物流不可避免的會與順豐短兵相接。京東物流的基礎設施均圍繞供應鏈能力而建，要在傳統物流市場上與順豐一較高下，鹿死誰手殊難預測。

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而且，與京東健康上市時的盛況相比，此次京東物流IPO引起的反響并不如預期熱烈。不久前，京東物流的上市估值被鼓吹到400億美元，但最終40.36港元的發行價接近招股價區間下限，發行市值約合300億美元（2458億港元），上市首日高開低走僅微漲3.32%，市場表現偏冷。

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目前市場普遍認為，京東物流的估值過高。以京東物流2020年734億元收入計算，發行市值對應市銷率（P/S）倍數2.78倍，而可比上市公司、中國最大的物流公司順豐控股的P/S倍數為1.76倍，全球市值前十的物流快遞公司P/S估值中位數僅為1.29倍。安信國際指出，即使考慮到京東物流的收入增速和品牌溢價，京東物流此次IPO在估值上仍然沒有吸引力。

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至于京東物流在招股過程中創造了超額認購倍數，事實上是由于其在香港面向公眾發行的股份僅占總發行股份的3%，即1800多萬股，對應發行市值不過7.4億港元，造成了IPO過程中的“虛假繁榮”。