股市的表現為何總慢于經濟的增長？

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2021年06月06日

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股票價格不能無限期地超過經濟增長為美國股市牛市提供了一個很關鍵的衡量指標。其中許多人認為，股市可以繼續持續表現優于美國經濟。例如，在過去十年中，在通貨膨脹調整后的總回報基礎上，標準普爾500SPX優于美國實際GDP，年化利潤率為11.9%至2.0%。

但是事實往往與預測相反。根據幾年前羅伯特·阿諾特和高效前沿顧問公司的聯合負責人威廉·伯恩斯坦的辯論結果，有分析學家得出未來的情況可能會正好相反。他們指出，經濟增長的一部分要歸因于非上市公司，如初創公司等——他們稱之為“創業資本主義”。

這里我們先來簡單了解一下這兩位大佬。羅伯特·阿諾德（Robert Arnott）是基本面指數投資策略的創始者，美國銳聯資產管理公司主席，其曾在2006年被美國《理財雜志(Smart Money》評為與沃倫·巴菲特齊名的本世紀最有影響力的30人之一。

而威廉·伯恩斯坦（William Bernstein）則是美國著名的金融經濟歷史專家和金融科普作家。他擁有哲學與醫學的雙料博士學位，是一名神經科學專家和知名的公司財務理論家，因其對現代金融投資組合與公司財務報表的研究而享有盛名。他是資產配置領域的雜志《有效邊界》的編輯，也是美國普通投資者心目中的草根英雄。

而根據他們所得出來的定義，我們可以發現非上市公司產生的經濟增長不會出現在股市上——它僅僅只反映上市公司的表現。阿諾特和伯恩斯坦估計，歷史上股價的年增長率比整體經濟慢了兩個百分點。這種下滑對美國股市未來的回報有著可怕的影響。

那么接下來我們將討論一下，為什么股市在過去十年的驚人表現不是由于經濟增長。它可能有以下三個原因:

第一是估值變化，目前我們可以看到的是標準普爾500指數的市盈率在過去十年中翻了一番。第二是利潤率增長：根據標準普爾道瓊斯指數高級指數分析師霍華德·西爾弗布拉特的數據，標準普爾500指數的營業利潤率平均比10年前高出近2個百分點。第三是凈回購：在過去的十年里，公司回購的股票比他們發行的新股還要多，這減少了流通股的數量，并增加了每股收益。

但是值得注意的是，在過去的十年中，如果這三個方面都沒有任何變化，標準普爾500指數現在的交易量將低于1600美元。雖然發生這樣一場完美風暴的可能性如此之低，以至于你可能傾向于忽視它，但伯恩斯坦在一次采訪中說，他不會否認這種可能性。

假設美國經濟在未來十年以與去年一樣的速度增長，這一分析對美國股市未來的描述并不樂觀。在這種情況下，市場產生的年化回報率大于低單位數的唯一途徑就是市盈率和利潤率繼續上升，或者凈回購繼續減少流通股數量，或者出現這三個因素的某種組合。

要知道在過去十多年來，隨著全球貨幣寬松政策的實行和市場利率的持續走低，許多市場大幅增大了股票回購的力度。2010年至2019年間，美國企業分配了4萬億美元的分紅派息，同時進行了6萬億美元的股票回購，每年的回購凈額平均約為總市值的1.5%。以蘋果公司為例，過去六年其總股本因持續回購縮減了近三成，這種現象被稱為股權萎縮（equity shrink）。在全球范圍內也可以看到類似的趨勢，日本、英國、法國和加拿大股市的回購金額相對于十年前翻了三倍，在日本，隨著股東積極主義的興起，回購金額比十年前翻了五倍。

更有可能的是，這三種因素會由順風會變成逆風。如果市盈率已經處于其歷史分布的高端或接近高端，并且它們不可能永遠上升。利潤率也處于或接近創紀錄水平，那么我們將有充分的理由預期這些利潤率將在未來幾年下降。雖然回購可能在未來幾年會超過股票發行，但這是不是肯定的。例如，在過去的12個月里，就出現了負面的凈回購。已發行的股票比已回購的股票要多。事實上，阿諾特在一封電子郵件中指出，對于美國股市歷史上的大部分時間，凈回購都是負面的。

人們還會懷疑，未來幾年的經濟增長是否會增加到非公共股本。康奈爾大學約翰遜商學院院長安德魯·卡羅利在一次采訪中說，私募股權現在發揮的作用比過去要大得多。他說，一個可能的未來是，公共股票市場的增長越來越落后于整體經濟。

衡量上市公司經濟重要性下降的一個指標是上市公司數量的減少，如下圖所示。華爾街的許多人忽視了這一下跌，因為他們關注火熱的IPO市場。但是，正如卡羅利所指出的那樣，即使隨著越來越多的公司上市，交付的數量也越來越多。