【讀書筆記】再讀格雷厄姆的《聰明的投資者》——巴菲特寫給第四版的前言
《聰明的投資者》(The Intelligent Investor)是哥倫比亞大學教授、“價值投資之父”本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）所著的一本面向普通投資者的書。現在還在流通的英文版有1949年首版重制版，1973年第四版修訂版，及2006年出版的第四版修訂加賈森·茨威格（Jason Zweig）注解的版本。中文版是王中華和黃一義翻譯的2006年帶茨威格注解的注疏版（見下圖）。
（從左到右分別是中文版，1949年重制版，1973年第四版修訂版，以及2006年出版的第四版修訂重制加賈森·茨威格的注釋版。）
格雷厄姆是著名投資家沃倫·巴菲特（Warren Buffett）的老師。巴菲特曾評價本書是關于投資的最好的一本書（沒有之一）。我十分同意。
2018年，我第一次閱讀《聰明的投資者》。那時我剛開始接觸投資，還在學習如何短期交易，但讀過《聰明的投資者》后，我深深地被格雷厄姆強大的邏輯和廣博的學識所征服。
其關于“市場先生”和安全邊際的討論，對于人性的洞見，以及提出的很多重要的投資原則，雖然歷經70余年資本市場的洗禮，在今天無論美股還是A股市場，仍有極強的指導意義。
今年年初，受雪球謙和屋的影響，我再讀了《聰明的投資者》。那次閱讀的是1949年重制版，我收獲良多。比如我對于一個公司的賬面價值和盈利能力有了新的一層理解。以前我可能會單純的依據單一的賬面價值或盈利能力做出估值判斷，但現在我覺得重要的并不是單一指標，而是二者之間的關聯——即賬面價值應能支撐起一定的盈利能力，否則賬面價值的“價值”就要大打折扣。
選擇這個版本的原因是我想看看在本書剛剛面世的1949年，格雷厄姆的思考體系是什么樣的，既可以為后來版本的閱讀提供一個參考坐標，也可以不用擔心受到茨威格注解的干擾（茨威格現任華爾街日報“聰明的投資者”專欄的專欄作家，我是他的忠實粉絲，所以我也很喜歡他的注解。但我對于帶注釋類書籍的一貫態度是先讀原文，再讀注解。特別格雷厄姆的著作，文字的信息密度極大，如果注解和原文一起看，我會下意識地去找容易理解的注釋，讓自己失去了很重要的鍛煉思維的機會。）今年六月，我開始放慢腳步，精讀2006年賈森·茨威格注釋的版本。經典常讀常新。
第四版修訂版的特別之處，是開篇巴菲特所著的序言。我經常讀這篇序言，也分享給大家我覺得非常經典的兩段文字以及我的一點心得。
巴菲特寫道：“想要成功投資一輩子，并不需要超群的智商，超凡的商業洞見，或者內部信息。你需要一個堅實的思考/知識體系來幫你做決定，并且需要不讓自己的情緒侵蝕這個體系。本書準確且清楚地給出了一個合適的體系。你需要提供對自己情緒的約束。”
（原文：To invest successfully over a lifetime does not require a stratospheric IQ, unusual business insights, or inside information. What's needed is a sound intellectual framework for making decisions and the ability to keep emotions from corroding that framework. This book precisely and clearly prescribes the proper framework. You must supply the emotional discipline.）
從2017年夏天接觸股票以來，我越來越認識到對自身情緒的控制于股票投資的意義。股市一直在狂歡和恐慌中交替跌宕，如果跟隨大多數卷入狂歡或恐懼之中，最好的投資結果可能就是平均數（扣除各種交易管理費用之前）。埋藏在市場狂歡或恐懼情緒的巨浪之下的，其實是一群兢兢業業的企業家和員工，為客戶和股東以及社會不斷地創造價值，撐起了百年來各大資本市場股指的持續增長。情緒的巨浪會每分每秒地給這些價值明碼標價，作為投資者，我們要做的就是通過理性的分析給公司合理的估值，不在狂歡的時候為公司的股票付太高的價錢（可以在狂歡的時候把價格遠高于價值的公司股票賣給狂歡的人群），而在恐懼之中，勇敢地買下大幅打折的、值得支持的公司的股票，期待價值的回歸（或進入下一輪狂歡）。
如果濃縮成幾個關鍵詞我覺得是：一生，堅實的體系和情緒管理。而投資成功所不必要的是超群的智力，非常的商業洞見和內部消息。
緊接著，巴菲特寫道：“如果你跟隨格雷厄姆所倡導的行為和商業的原則，你不會從你的投資上得到一個差的結果。至于你能否獲得超級收益取決于你在你的投資上所投入的精力和智力，以及你投資生涯里股市的愚蠢程度。股市越愚蠢，對于以商業思維思考的投資者來說會有更大的機會。追隨格雷厄姆，你會從愚蠢中獲利但不會參與其中。”
（原文：If you follow the behavioral and business principles that Graham advocates... ... you will not get a poor result from your investments. Whether you achieve outstanding results will depend on the effort and intellect you apply to your investments, as well as on the amplitudes of the stock-market folly that prevail during your investing career. The sillier the market's behavior, the greater the opportunity for the business-like investor. Follow Graham and you will profit from folly rather than participate it.）?
這段話寫的太精彩了！其闡述了兩個事實。第一，依照格雷厄姆的投資原則， 你不會取得很差的結果（最差也可以在價格合適的情況下買低費率股指基金來取得平均收益）。第二，要取得超額的收益，不僅僅取決于你投入的精力和智力，也取決于市場的愚蠢程度。這點其實是很值得回味的。
過去的2020年和剛剛過半的2021年的股市為最后一句話提供了生動的寫生。2020年初，新冠席卷了整個世界。幾乎各大股指都彌散著恐慌的氣息，大幅急速下跌。其中不乏業績嚴重受損的航空業，旅游業，餐飲業，但也有很多因此得益的行業，比如電商，超市，科技等行業。但是疫情初期股市的打折是普遍的，市場對于很多行業的判斷是不對的（愚蠢的），這給那些關注企業運作的投資者（能夠對企業進行合理估值）提供了很好的購買并獲利的機會。
2020年下半年，市場情緒急轉從極度恐慌變成極度樂觀。完全沒有盈利的公司以井噴式的方式進行IPO（首次募股公開上市）。電動汽車和虛擬貨幣很受市場歡迎。美國汽車概念股Nicola（NKLA）的股價從發行的10美元一股，在短短一年時間內暴漲到一個星期前的66美元一股，再暴跌到現在的15美元一股。如此劇烈的波動算是占據了一波新聞眼球，但是那些在66美元一股買他們股票的投資者，我覺得心情不會是美麗的。比特幣也在經歷了18年的大波動后在幾個月前勇創6萬美元一幣的高峰，現在跌落至3萬2千美元。
其實我并不懂電動汽車或者比特幣的邏輯，很可能那些在高點買入的投資者在未來幾年還能取得很好的收益。但是學習了格雷厄姆之后，我并不會去參與其中。我可能沒在他們的漲勢中獲利，但我也沒在其暴跌中承擔永久本金的損失。而在我的計算中，產生永久損失的概率是遠大于獲利的概率的。更重要的一點是我沒法為其估值。如果我都不知道其價值幾何，我怎知什么價錢買才劃算呢？
?
（Nicola過去一年內的股價。來自Guru focus.cn）
?
再看去年A股中十分紅火的“賽道”股，股價也在2020年井噴式增長。然而投資者所期待的牛年春節過后的牛市，并沒有出現。股指滬深300較年前的高點5760點跌去了近10%。一些熱門股跌了不少。這些熱門股里很多都是好公司，但其價格被炒過其內在價值。買貴了（股價高于內在價值），股價向下的空間是很大的。
?貴州茅臺(SHSE:600519) 在從春節前的2627元一股跌至年后的最低1900元一股，跌幅近30%。如今其價格在2000元一股左右徘徊。現在，茅臺市盈率（P/E）高達54。如果把茅臺理解為一個債券，其利息為1/54=1.85%。我是很難接受在這個價位參與茅臺股票這么低收益率的一筆投資（銀行的理財還有3-4%的利息）。當然這忽略了茅臺自身盈利大幅增長的可能，但我估計這種情況在幾年內發生的概率不是很大。下圖展示了Gurufocus.cn給出的茅臺的價格和其估值線，可見茅臺股價是嚴重被高估的。
(貴州茅臺股價及其估值。來自Guru focus.cn。)
如巴菲特所說，想要取得良好的投資收益需要堅實的思考體系來做有益的決定，并且需要控制自己的情緒。我覺得這需要不做很多事情，特別是不要參與市場的狂歡。《聰明的投資者》像是一本排雷指南，能夠告訴我們不去有地雷的地方。正如查理芒格所說：“如果告訴我我將在哪兒死去，那我一輩子也不會去那個地方。”回頭再看巴菲特寫的“想要成功投資一輩子”這并不簡單。
?