格雷厄姆看成長股

——譯《證券分析》第四版前言

在兩年前，我一直以為格雷厄姆的投資體系只有撿煙蒂法。

直到2020年2月，我讀到了雪球（喜馬拉雅）謙和屋的文章“格雷厄姆的成長股投資策略——《怎樣評估成長股的內在價值》讀后感”之后才發覺，事實不是這樣。文中提到了《證券分析》第四版第三十九章題為“評估成長型股票的新方法”。機緣巧合，我于2018年第一本購買的《證券分析》就是第四版英文版。然而當時我學識尚淺，只讀了半本，沒有讀到這第三十九章。2020年初再次翻開第四版《證券分析》，閱讀了第三十九章，可謂大開眼界，十分震撼。說格雷厄姆只會撿煙蒂，實在是太片面了。格雷厄姆可能是唯一一位將市面上流行的投資方式都進行過嚴謹思考的大師。

有趣的是，三年前我借閱過《證券分析》第六版，明明是最新版，為什么沒有類似的討論成長股的章節呢？最近，再次閱讀《證券分析》的第四版和第六版的前言才發現，所謂的第六版，實際上是以1940年第二版《證券分析》為底本的再擴充版。所以關于成長股的章節并不是被刪除了，只是它們只存在于1962年的第四版。其實第四版《證券分析》才是格老親自操刀的最后一個版本。遺憾的是，這個版本沒有中文版。

格雷厄姆在第四版前言中寫道，原來保守的估值方法在前三板出版時都適用，然而在第四版出版的1960年左右，大環境變了，估值方法需要重新公式化。這也就有了第四版中新增關于成長股章節。?環境劇變下，格雷厄姆在短短的幾頁前言中展示了其作為殿堂級投資大師的智慧，客觀，理性，以及其思維體系的堅實，張力和對變化的適應。下文是《證券分析》第四版前言的翻譯。我盡量逐字逐句翻譯，較少意譯。然而我翻譯水平有限，無法盡顯格雷厄姆的文字魅力，還請見諒。希望對各位能有所幫助。

下附譯文：

前言

前三版的證券分析出版于1934，1940和1951年。像這一版一樣，它們在解決三個主要課題：（1）對一個公司的損益表和資產負債表進行有序的、全面的及批判性的分析；（2）依據合理的準則來選取受到很好保護的債券和優先股的公式；（3）選擇以投資為目的的普通股的方法。對于我們而言，前兩個課題似乎并沒有展現出較大的新難題，或者需要對我們的處理方式做出重要改變。但是我們不能這樣說普通股投資。

我們之前所有的版本在寫作與出版過程中所處的市場環境與1960-1961的市場環境有很大的不同。在之前的市場環境下，將保守的投資原則與大體上傾向于現在購買普通股的態度相結合是可能的。在初版（1934）中，在1929-1932大崩潰的影響下，我們謹慎的視角幾乎是強迫性的。實際上，我們需要一定的勇氣去斷言存在一個叫做健全的普通股投資的東西。在1940年的再版中，我們得益于1937-1938年的市場下跌，證明了我們保守的準則有效性。而且，在1946-1949年的熊市后，這些準則在1951年版本中同樣可以接受。

這有可能是偶然的巧合使得我們在前三版中幾乎保持了“合理價格”的某些準則，即在這個價格，單一或一籃子普通股可以被當作投資買入。這些準則考慮了之前股市大幅的波動；它們嚴重地依賴過去幾年的平均盈利；它們建立了相對于這樣的盈利，可接受的價格上限。未來成長的有利的可能性是在被尋找的，并在機會允許的情況下加以利用的；但是投資者——區別于投機者——應將付給這種前景的額外支出保持在一個適當的最大值。我們并沒有聲稱這些關于“價值”或“合理的價格”的保守準則是從數學公理或其他先驗準則得到的。它們從本源上講，毫無疑問是經驗性的。確實，從經驗上來看，它們聽起來足夠合理，但是，是由于他們與股票市場長期的一致性，才賦予了它們權威。我們或許可以帶有一些自信地說，我們對普通股投資的準則和測量標準，在1934年后的兩個12年里，在實踐上十分有效。

從1955年的某個時刻起，我們的價值標準和實際的市場水平分道揚鑣了，并且這種差距在隨后的幾年內傾向于繼續擴大。因此，我們無法在1960-1961年繼續延續過去同樣舒適的確信，即我們的準則同時滿足長期的和近期的經驗。在這種情況下，我們面臨這一個三方困境，在這里我們將它分享給所有嚴謹思考的證券分析師。如果我們繼續堅持我們舊的、極其保守的普通股評估標準，我們冒著不僅被冠以舊式保守主義的風險，同樣有真實的可能性我們無法認識到影響普通股價值的重要變化。如果，在另一個極端，我們擁抱普遍的樂觀情緒，并接受用以證明1960-1961年市場價格的，對高速的、不間斷的盈利成長的長期期望，我們將一定重復之前的牛市中的操作，并很可能重復之前牛市中的錯誤。最終，如果我們采取某些中間地帶，并將我們的價值標準提高到某些“折衷的位置”，我們將既無法滿足投資圈普遍的觀點，也不滿足那些批判性思考的人，即那些堅持標準應該被過去的經驗所證明或利用令人說服的理論推演的人。

我們通過唯一看起來實用的方式解決這個問題——即將我們的價值標準依據我們最好的判斷進行公式化，并將結果按其原貌展現給讀者。讀者可以依據自己的決定接受，拒絕，或修改它們。

這里，我們需要加一句警告。我們相信有一些理由使我們期待股票市場在將來，相比于1950年之前，會更慷慨地對公司的盈利和分紅進行估值。我們也相信有有力的理由表明，在測量當下投資的價值中對未來的期望的部分時，相比過去而言，要給更多的權重。但是我們完全認識到，兩種觀點都埋下了危險濫用的隱患。特別是后者是導致過去牛市中嚴重高估股價的原因。然而，相比于對未來盈利的強調，危險更體現在缺失一種將盈利增長與現有價值相關聯的標準。沒有標準，就沒有理性的價值測量方法。

在重新公式化我們的價值標準的過程中，兩點需要被指出。第一點，第二次世界大戰后的世界被冠以“勇敢的”和“新的”特征。這個戰后的世界的確是勇敢的，但是我們對于它是同等的新的并不持積極態度。雖然我們認識到它與三十年代的強烈反差，但是我們對于它與過去完全的決裂的觀點持懷疑態度。政府在防止或補救大面積失業上承擔了巨大的責任。這一聯邦級別的參與成為一個新的因素，并且我們認為這個因素對于商業周期和股票價值的潛在影響是十分重要的。但是其他的考量，比如通貨膨脹和人口“爆炸”是絕對沒有像許多人想象的那樣新的因素。為了幫助學生在尋找未來和更長的過去關系（一個必要的任務）的過程中得到自己的結論，“歷史記錄”被擴展并被以更詳盡的方式闡述。在這個過程中，只要數據使得調查成為可能，我們審查了從1900年至今投資者最急切關注的經濟因素。額外地，針對這份記錄某些方面的基礎研究的數目眾多的參考文獻被提供給讀者。

第二點，對于我們關于普通股投資的一些觀點的重新公式化導致我們拓展了本書的部分內容來處理大趨勢和成長股。這兩個主題的重要性毋庸置疑。這里，再一次，抱著使學生能夠做出自己的決定的希望，我們引用了多于之前關于這些課題的資料的引用。為了保證本書長度合適，我們壓縮了前面的關于股東-管理層關系的章節，并且我們將一些材料放到了附錄里。

我們的標題頁出現了一位新的主要作者，Sidney Cottle。他幫助原作者承擔了很大一部分修訂工作。我們很開心能繼續保持與Charles Tatham的合作。除了負責公共事業分析的章節，他還提供了其他幫助。我們誠摯感謝斯坦福研究中心提供的物質上的幫助，以及允許Cottle博士從他的研究所工作任務中解放出來。其他在之前版本中提供幫助的人，被我們帶著感激的心情所銘記。

1951年版本的前言以下面這段結尾：

我們把最后想說的話講給那些計劃把證券分析當成自己職業的學生讀者，和那些我們努力想把第三版獻給的人。證券分析正處于基于過去的認可而成為職業學科的前沿。相比于過去，它需要其成員更好的訓練以及更加嚴格的思考。我們認為證券分析提供的獎勵完全能夠配得上其帶來的要求和責任。“平均”分析師應大概率會獲得與其他行業的平均從業者相稱的回報。但是，對于那些杰出的人——那些結合了天生的能力，在（證券分析）這個課題上的天賦，和有勇氣的、獨立的精神的人——天空才是他們的邊際。

自1951年以來，我們的職業在數量，能力，以及影響力方面取得輝煌成就。我們祝愿在未來的年景中將有更大的成功在等待。

Benjamin Graham

David L. Dodd

Sidney Cottle

Charles Tatham