伯克希爾估值

伯克希爾-哈撒韋是沃倫·巴菲特歷經55年打造出來的企業界的航空母艦。其以保險業為驅動，獲取低成本（甚至負成本）的保險浮存金，以經營杠桿的形式被動投資優質的上市公司股權及全資收購整家優質企業，長期以來取得了非凡的增長。早期伯克希爾的價值成長主要反映在保險公司股票投資組合的市值，在過去的二十年里，完全控股企業逐漸成為伯克希爾成長的主要來源。

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伯克希爾的業務繁多，現在其主要盈利來自保險業承保利潤，鐵路和公共事業，以及多元化的其他業務。伯克希爾最大的優勢，在我看來，一是財力雄厚，二是巴菲特和查理·芒格的聲譽，三是伯克希爾的架構和優質的管理團隊，四是高質量信息披露，五是眾多賺錢的企業。但囿于體量，其成長性在過去的二十年里，已經遠不及更早的階段。巴菲特和芒格也反復明確表示，伯克希爾輝煌的過去無法重復，但未來伯克希爾的表現會優于美國企業的平均水平。以長期投資損失本金的風險來看，投資伯克希爾的風險是極低的。外加伯克希爾還一直在增長，因此在一定的價格，伯克希爾將是非常具有投資價值的。本文主要提供了對伯克希爾估值的方法和估值。

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估值方法

1. 第一種估值方法。在2015年巴菲特致股東信中，巴菲特給出了他對伯克希爾內在價值的估計，包括兩個定量部分和一個定性部分。可定量的兩部分包括現金及投資組合和稅前盈利。稅前盈利中，在2015年首次包括了保險承保盈利，但投資賬戶所得分紅和利息被剔除，以防止與第一部分重復計算。第三點是定性部分，即伯克希爾管理層投資留存利潤（retained earnings）的效率。第三部分可能是加分項，可能是減分項。假設稅率為X，得到稅后盈利后，乘以市盈率Y，得到第二部分價值。將其與第一部分相加，得到伯克希爾內在價值。
2. 第二種估值方法。巴菲特在2012年致股東信中表示，管理層將在賬面價值的120%以下進行股票回購。第二種估值方法將賬面價值乘以120%得到。
3. 第三種估值方法。我依據方法1，減去現金及現金等價物，減去固定收益投資，減去產權凈值法的投資，減去盈利中的承保利潤，對伯克希爾進行估值。被減去部分的價值將作為安全邊際。

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估值與股價

下表列出了三種方法對伯克希爾B股2010-2021年的估值以及相應年份內股價最高、最低及平均價格。計算數據來源于伯克希爾歷年年報。其中2021年依據第二季度資產負債表得到現金及投資組合的價值。盈利數據利用2018-2020年的平均數據。

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*2021年估值依據第二季度資產負債表評估現金及投資組合的價值。盈利數據利用2018-2020年平均數據。

*假設稅率20%，合理市盈率14。

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總體而言，第二種和第三種方法提供的估值要顯著低于第一種估值方法。與股價對比發現，第一種方法得到的價值，在2010-2020年除2018年均高于當年最高價。第二和第三種估值在大多數年份中落入了實際價格波動之內。

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如果以第二和第三種估值中較低者作為估值，然后以低于該估值的價格購買伯克希爾的B股，將大概率獲取年化約10%的收益。但實際上，我沒有考慮的現金及現金等價物等部分（第一種和第三種估值之差），將為這10%的收益率提供十分充足的安全邊際。如果管理層能將持有的大量現金1）以合理或低估的價格收購企業或購入股權來增加企業盈利能力，或者2）在第二種估值以下大量回購股票，將有利于投資者獲得高于10%的收益。

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如何理解2015年年報中展示的第一種估值在2010-2020年一直高于年度最高價呢？一個原因可能是我給的14倍市盈率過高。但是在一個無風險利率幾乎為0，標普500在2011-2020年十年平均市盈率近20的市場，給一個每年仍有10%內在增長的企業14倍市盈率并不夸張。另一個原因可能是伯克希爾賬面上現金越來越多，但巴菲特和芒格沒有找到合適的機會將這些錢用出去，或者并購來實現更快速的盈利增長，或者分紅，或者回購股票。2020年疫情之后伯克希爾股價暴跌，巴菲特大筆回購，但公司賬面上的現金仍舊是越來越多。公司賬上大量現金的不確定，是我在估值時沒有計算這部分現金的一部分原因。它們肯定是有價值的，但是不確定是否賬上的一美元能夠以一美元的市值呈現出來。市場長期以來顯然不認可伯克希爾賬面現金的價值。雖然我期待巴菲特和芒格能夠打到一只大象，但是我覺得伯克希爾用這些現金在低價大量回購更實際。

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如果伯克希爾B股股價高于第一種估值法的50%，我會考慮逐步賣出。

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一美元測試

伯克希爾并不分紅，所以投資者投資伯克希爾唯一獲利的方式就是股價增值。市場對分紅和留存利潤的估值可能是有區別的，即假設市場給每一美元公司分紅一美元的市值，但市場可能給公司留存利潤低于或高于一美元的市值（格雷厄姆在證券分析中有詳細討論）。2011-2020年標普500十年平均價格2055，十年平均盈利103.29，十年平均分紅44.11。2001-2010年標普500十年平均價格1176。由此可得市場對每一美元留存利潤的估值是0.74美元。查理芒格在2014年副主席對過去和未來的思考的文章中指出，只要伯克希爾每一美元留存利潤能產生一美元市值，伯克希爾將會繼續留存利潤而不分紅。那么伯克希爾在過去的10年里做到了么？

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我簡單地用2020年賬面價值減去2010年賬面價值得到十年間留存利潤2858.5億美元，除以2020年B股股數23.9億股，得到每股留存利潤119.6美元。2020及2010年伯克希爾B股股價平均價格差為每股123美元。也就是說伯克希爾達到了一美元準則。

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總結

雖然伯克希爾過去的輝煌已經無法重復，但其強大的財務實力，多元化的業務，讓它成為了企業界里的航空母艦，能夠扛得過不知何時會來的金融風暴。雖然10%的年化內在價值增長率并不耀眼，但是在第二和第三種估值中較低者以下購買，投資者較大概率會獲得10%甚至略高的年化收益率。

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作者持有伯克希爾B股。本文僅代表作者對于伯克希爾內在價值的一些思考。內在價值最多是一種估計。任何個股股價都可能產生大幅波動。投資者需要獨立思考，分散和倉位控制來控制風險——已知的和未知的。