第三、四版《證券分析》的比較閱讀（2）
—第四部分《普通股的估值》的第 31 章《1960年代初期的股票市場哲學。普通股投資的替代方法》（上）。
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在第30章《普通股投資理論·歷史調查》之后，我們來到第31章《1960年代初的股市哲學。普通股投資的替代方法》。它對應于第三版的第 31 章?《當前普通股的投資模式》。本章前半部分是全新的。后半部分討論普通股投資方法，相對第三版有一些小更改。本文將討論新增的前半部分。我閱讀的是英文版，但本人翻譯水平有限，翻譯不妥之處，還望指正和海涵！僅希望這些文字對大家的投資有所幫助。原文和原文中的重點我用粗體和紅字的方式呈現。
如前言和第30章結尾所述，格雷厄姆的投資哲學和相關的價值標準主要源自 1950前幾十年的經驗。1960 年初股價創歷史新高，隨之而來的是新觀點和新價值標準。格雷厄姆在隨后的文字中新增了幾個小節來分析當前（1962年）股市高價的合理性。新增的四個小節分別是一段沒有子標題的引言，《對 1960 年股價水平的支持》，《1960 年市場水平所隱含的預測》和《我們對道瓊斯指數的估值》。
本章開始，格雷厄姆討論了將普通股納入標準投資組合的兩個理由。首先，以合理的價格水平購買一組具有代表性的普通股可以提供比債券更高的回報，并且普通股會升值。其次，持續通脹的可能性不利于債券投資。格雷厄姆強調，讀者會注意到“合理的價格水平”這個要求。當投資者在過高的大市（如牛市的上游）買入時，或者當他為熱門股票的良好前景預付太多時，普通股投資的安全性和吸引力就會受到威脅。格雷厄姆開篇即強調了“合理的價格”的重要性！在隨后的論述中，大家也會經常看到格雷厄姆對于投資者不要為股票支付過高溢價的強調。
格雷厄姆談到了一些定性的觀察。我覺得這些定性的觀察要比格雷厄姆后續提出的估值公式更重要。定性的思考奠定了投資體系的框架和原則，它們穿越了牛熊，歷經時間和市場的考驗，而具體的估值公式則需要隨市場的不同和市場環境的不同而變化。學會了投資框架和原則，投資者可是根據市場環境因地制宜地使用。
格雷厄姆指出，投資者不應假設華爾街通過詳細的假設和計算驗證了當前股市高價的合理性，因為這從來不是公認的流程。大多數情況下，投資者及其投資顧問對市場未來樂觀的評估是基于對其持續繁榮和增長的預期，但并沒有考慮任何嚴重周期性衰退的可能。此外，格雷厄姆觀察到，證券分析師的估值普遍接近于當時的股市的高價。這讓我想起巴菲特經常引用的一句西方諺語“吃誰的面包為誰唱歌”。這一事實反映了對舊標準的兩個背離。一是分析師們在估值時假設股價的增長率將高于 2.5% 的歷史長期增長率。其次，老式熊市接替當前過度熱情的牛市的可能性被排除了。
格雷厄姆認為，將當前新的評估方法與1950 年之前的評估方法比較對讀者是非常有啟發性的。這種比較有助于投資者甄別使當前經濟和股市區別于 1950 年之前的因素的可靠性。值得一提的是，這些對股市和經濟極其樂觀的觀點通常發生在投資界和公眾同時對一個新時代熱情期望之時。
《對1960年股價水平的支持》
格雷厄姆討論了三種解釋 1960 年初市場高估值的觀點，它們是：1) 公司盈利增長和穩定性的長期前景比 1950 年代似乎要好得多； 2）普通股現在不僅被大眾廣泛接受，更重要的是它們也被主要投資機構接受； 3）過去的平均市場水平大大低估了普通股的真實價值，而如今（1962）的高估值更符合實際情況。與這三種觀點相關的兩條評論也值得關注。一個評論是美聯儲的參與支持了企業未來盈利的穩定性，另一個評論是二戰后盈利的不穩定性應該會減少。伴隨盈利穩定預期而來的是對持續高速增長率的自信預期。從后續幾十年的美國經濟和美股的發展來看，這些論據多多少少都是真實的，美股也從1962年的高點720點，增長到2021年36000點的高點。然而股市中的危險恰恰就蘊藏在這些實實在在的進展之中。1962年，道瓊斯指數跌至最低至540點，相對于當年的高點720跌幅達30%。在1973-1974年的熊市里，道瓊斯指數再度跌至最低點577。1974年道指平均760點，與1962年平均值640點相差僅20%，而這兩個值中間間隔了12年！隨著指數的大幅下跌，個股的跌幅，特別是熱門股的跌幅往往大于指數的跌幅。如果投資者買入價過高而且無法抵抗股價大幅下跌帶來的心理壓力，投資者的損失可能是慘重的。現在回頭看1960-1975年道瓊斯指數的波動，格雷厄姆在1962年的討論是十分具有預見性的，而格雷厄姆反復強調的“合理的價格水平“應該是投資者保護自己的有力武器之一。
支持 1960 年初市場水平的第二個觀點是機構和公眾對普通股的廣泛接受。格雷厄姆觀察到，然而，人們可能會好奇，如果 1950 年代的牛市之后是大跌的熊市，那么股票是否還會像當下一樣大受歡迎？（我們不應該忘記，隨著 1920 年代后期的市場上漲，普通股的“投資地位”穩步增長，盡管從邏輯上講，它們應該被視為越來越具有投機性和危險性。）格雷厄姆問了一個很值得思考的問題——如果1950年后是大熊市，投資者會不會棄股票如敝履？事實是股票的估值、機構和公眾對經濟良好前景的預期，對購買股票的熱情和積極的態度都會隨著股價的上升而上升，反之亦然。
第三個觀點是之前的市場被低估了。這是部分正確的。在 1938-1955 年，股票的股息收益率往往是債券收益率的兩倍（1871-1938 年，該比率約為 1.25）。格雷厄姆寫道，因此，需要強調的是，普通股購買者歷史上是要求額外回報的，除非在牛市的頂端，而彼時公眾通常充分意識到普通股的巨大優點。而當牛市結束時，公眾總是又要求股票比債券有更高的收益（雖然這可能并不合理）。此時，投資者則認為盈利股息和股票市值的長期增長前景是理所當然的，而且不需要為其付出任何代價。從幾十年后的今天回看，美股的盈利、股息和市值的長期增長前景的確高于 1950 年代之前。但這段話給我最大的啟示是，投資者在投資普通股時，應該尋求比無風險投資更多的回報，特別是在牛市里，而不是相反。投資當前的美股市場確實是非常具有挑戰的。因為目前無風險投資收益幾乎為零。但這是否意味著投資者更應該注意為了兩三個點的收益率而永久損失本金的風險呢？
《1960年市場水平所隱含的預測》
?查理芒格總是強調反向思考。反向思考是嚴謹邏輯推演的重要部分。本節《1960年市場水平所隱含的預測》就是對上一小節的反向思考，即假設1962年市場價格合理，需要多大的增長率來合理化這個價格呢？
上圖是表31-1，是一個非常重要的表格。格雷厄姆通過標普500，道瓊斯指數，通用電氣和IBM四個標的展示了他如何通過1959年底的價格水平推算1969年四個標的的預期價格的。這個方法現在來看仍可十分有效地測驗當前股價是否過于樂觀。
以道瓊斯指數為例，假設投資者希望在1959年的未來十年獲得7.5%的年化回報率。從7.5%中減去道指的股息率，即3.01%，可以得到道指在未來十年所需的年化增長率，即4.49%。將當前股票價格（1959 年）按該比率復利增長到 10 年后，可以得到 1969 年的預期價格，即1054。對于1969年的盈利預期，可以通過 1959年的盈利的平方除以1949年的盈利，即34.31*34.31/23.54=50.00。預測1969年道指市盈率為21。回頭來看，道瓊斯指數確實在 1969 年逼近 1000（當年高點 969）。然而，它在經歷了 13 年的跌宕起伏的 1982 年之后才徹底升至 1000 點以上。期間1962年和1974年，道指都曾下探至580點。該表實際上展示了1959年的股價可能蘊含著較大的風險，雖然才假設了7.5%的年化預期增長率。
但是許多分析師表示，7.5%的預期太過溫和——尤其是對 IBM 和通用電氣而言，7.5%的要求回報可能太低。
但格雷厄姆說，我們必須對這種推理的合理性表示懷疑。按照這種觀點，當前股票價格中很大一部分將依賴未來的增長。期望公司在未來發展良好，并從這種增長中在股票投資上獲得可觀的利潤是一碼事兒。然而，為這種長期大幅增長提前支付溢價完全是另一碼事兒。要實現這一增長，并要公眾繼續看好該公司未來的前景，只有增長速度更快、時間更長，或者公眾的積極性更高，投資者才能真正獲得令人滿意的投資收益。這種有利的事情在某些情況下可以發生是不言而喻的。但在我們看來，用這種方法購買穩健且有吸引力的普通股在本質上是投機性的而非投資性操作……
我們最強烈的反對意見并不針對為具有良好增長前景的公司支付這些“未來價格”，而是反對把這種方式作為穩健投資政策的普遍信仰。
華爾街表示，“公司的長期增長前景越好，投資其股票就越合理，因此可以為其當前盈利和股息支付更高的價格。”然而，我們說，”市盈率越高，當前股價中越大的部分將是對未來的期望和希望；因此，支付的價格中的投機成分就越大。”正如我們所看到的，這里的主要危險在于，那些基于經驗和定量的普通股投資準則在逐漸喪失，以及在過程中投資和投機的區別在逐漸喪失，其結果就是股票“價值”的一大部分將取決于公眾的心理。在這種情況下，如果股市失去了賴以依靠的錨，投資大眾肯定會發現自己最終會陷入暴風中的大海。
格雷厄姆清晰地指出，公司的發展和盈利增長是一回事，投資者是否要為這種增長提前付高價是另一回事。這是我從格雷厄姆這里學到的重要一課。這也就是為什么格雷厄姆在后續章節中花大量篇幅分別討論盈利預測（第 33 和 34 章）和資本化率（第37和38章）。（價值 = 收益/資本化率，而資本化率包含了增長率）。預測未來公司的盈利是一回事兒，以多少資本化率來購買股票是另一回事兒！格雷厄姆更是進一步指出，當股價中越大的成分依賴對未來的預期時，股價中的一大部分也將取決于公眾的心理，這是不可靠的。投資如大海行船，難免遇到暴風雨，格雷厄姆警告我們千萬不要把大眾樂觀的期望當作錨。
本節的結尾，格雷厄姆指出，基于美聯儲大規模干預以防止嚴重的經濟蕭條的做法，對當下的估值采取比以前版本估值標準更加慷慨的方法是合理的。
《我們對道瓊斯指數的估值》
道瓊斯指數的收益和股息的估值應該是多少？格雷厄姆謙虛地說，他們沒有資格在這方面發表權威性的觀點。隨后格雷厄姆引述了對道瓊斯指數的幾個估值研究。具體的估值數字對于今天的我們可能已經不是很重要，但本節的最后兩段充滿智慧，值得一讀。
格雷厄姆寫道，華爾街幾乎完全忽略了 1950 年代的牛市可能在某一年或某一天被同比例下跌的熊市接替的可能性。（從目前的文獻中，投資者幾乎可以得到熊市不再合法的印象。）在這方面，1960 年的投資界的態度似乎與 1929、1937 和 1946 年相同。如果這種觀點現在成立，那么這意味著不僅我們的金融機構發生了根本性的變化，人性也發生了變化。我們認為這特別難以置信。
坦率地說，在我們看來，在1960年初，金融界的每個人——投資者、證券分析師、教師或學生——都面臨著嚴重的障礙。如果的確有新的標準，它們不可能被可靠地提前建立，而只有在經過相當長的經驗驗證后才能被認可。與此同時，每個人似乎都從市場本身獲得了他的標準——正如大多數人過去習慣做的那樣。這種簡單的程序，如果推演得足夠遠，即使不是災難，也不可避免地會導致失望。對我們來說，針對當下的情況，我們傾向于保守主義。
這兩段極具智慧，經久不衰。如果將 1950 年和 1960 年替換為 2021 年，一切讀起來都是都那么合乎邏輯且合理。格雷厄姆向我們展示了強大的逆向邏輯演繹和以及對人性深刻的洞見！格雷厄姆還為我們展示了一把冷幽默——熊市不再合法。
總結
格雷厄姆對于成長股的投資邏輯做出了相當深刻的解讀，特別是格雷厄姆的一些觀察和定性的思考。這里，格雷厄姆更多地在警告投資者在股市整體股價過高，投資界整體過度樂觀的情況下，付出過高溢價的風險。“合理的價格”被格雷厄姆著重強調。而且可以看出，格雷厄姆行文的重點是在思考一種投資方法能否被作為穩健的投資策略而使得大多數投資者獲得成功。在本章的后半部分，格雷厄姆在討論“基于成長的方法”這部分時，討論了投資成長股積極的一面以及其成功所需要的一些投資者特質。而且我們將會看到，對于股票成長的投資思考是格雷厄姆投資體系中不可分割的一部分。最后，巴菲特曾說，投資的第一條原則是不虧錢，第二條原則請參考第一條。格雷厄姆其實就在指導我們如何不虧錢。
邏輯鏈
幾個月前，我閱讀了《如何閱讀一本書》（感謝雪球C4Cire老師的書單推薦）。其中講解速讀的部分讓我開始注重書籍的前言、目錄和各個級別的標題。仔細閱讀和思考作者設計目錄的意圖，非常有助于理順作者的邏輯。設想你只有一個小時來閱讀一本書來判斷這是不是一本值得繼續讀下去的書，你想如何閱讀？前言、目錄和標題！一本好書的目錄和標題會告訴你很多，《證券分析》就是這樣一本好書。通過章節標題和小節標題，我可以清晰地理順格雷厄姆的邏輯鏈。以下是《證券分析》第四版第四部分到現在為止的章節標題。在這個邏輯鏈條里，格雷厄姆首先回顧了在歷史不同階段的股票投資理論，然后分析了當前股市價格的合理性并給出了大市的估值。
第 30 章《普通股投資理論。歷史調查》
《第一次世界大戰前的股市》
《大牛市》
《來自佛羅里達的預警》
《舊信條被遺棄》
《樂觀和股價：互相強化》
《1929年至1949年間的股市》
《自1949 年以來的股票市場》
第 31 章《1960 年代初期的股票市場哲學。普通股投資的替代方法》
《對1960年股價水平的支持》
《1960年市場水平所隱含的預測》
《我們對道瓊斯指數的估值》