美團單季爆虧過百億，是“有魄力”還是“不靠譜”？

? ? ?本文轉載自微信公眾號：長橋海豚投研?
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美團(HKSE:03690) 11 月 26 日港股盤后發布 2021 年三季度財報：收入 488 億，小超市場預期 486 億，調整后凈虧損 55 億，市場預期 52 億虧損，小幅遜于市場預期。

而不調整的話，美團的虧損初看起來，真得很嚇人：因為不足 500 億的收入，虧就虧掉了上百億，不過這里含 34 億的反壟斷罰款。

但海豚君通篇看下來，這個季度的美團無論是經營端、收入端還是利潤端，所謂的超預期或者低于預期，只能說是在合理的誤差范圍之內，沒有真正的意外。

當然，市場的預測和預期是可以被引導的。海豚君走出預期差，來還原這個季度真實的美團的話，看到的依然是基本面穩如磐石、執行力穩定在線、新業務猛烈進擊的 “靠譜” 美團，與以往幾個季度并無差別：

（1）永遠的定心丸：一手外賣，一手到店

a. 外賣：由于三季度幾次較大的散點疫情爆發在了廣東、南京等這樣的外賣 “糧倉區”，美團外賣增長受到了一定影響，同比增速有所放緩，但是三個月外賣訂單金額同比增長 29%，接近 2000 億，而且外賣客單價高位之上還有小增。

而這個季度外賣傭金率持續 “低調”，在當前的宏觀大環境下，無論面對騎手還是商家，都更講求生態的平衡，不能竭澤而漁，加上二選一拆雷，這個數據短期停滯并不意外。

只是這個季度，由于異常天氣的騎手補貼，美團外賣利潤又變得稀薄了：單均只有二毛二，遠低于上季度接近七毛的綜合單均利潤。不過，海豚君扒了扒市場的預期，這個數似乎早在賣方預期之內，因為大家普遍的預期都是兩毛錢。

b. 到店與酒旅是持續穩定而優秀的發揮：這塊業務已經成了美團當下穩到不能再穩的定心丸，不管外賣季節和疫情導致的起伏不定、抑或新業務節節攀升的虧損水位，到店酒旅一直穩如磐石。

這個季度雖然酒店業務增長一般，但由于到店火熱，整體到店酒旅收入增長依然達到了 33%，利潤率由于高毛利廣告占比的提升利潤率還創下了 43.9% 的新高，超過了市場預期的 40%。

綜合下來，這兩項成熟業務作為美團的估值支撐業務，發揮依然非常穩定，破除壟斷的監管措施對美團的影響并不明顯。

（2）新業務虧損再次拉爆

a. 在優選、買菜甚至出行的高額投入下，新業務收入創下了 137 億的新高，同比增長 67%；而經營虧損更是達到了 109 億。海豚君粗略判斷，美團優選的虧損估計在 75 億上下，稍超公司之前的指引。考慮到三季度夏季高溫對生鮮品的存儲和運輸有更高要求，可能也是導致這個季度虧損暴高的一大原因。

b. 當然虧損買來的用戶新增也依然在高位：這個季度美團年活用戶數相比上季度末新增 3900 萬，總數已接近 6.7 億，剛剛邁了過 6 億大關，就要跨入 7 億門檻；

這里稍微回溯一下：10 月 8 日 34 億反壟斷罰款落地后，美團股價從 250 左右反彈到 300 左右就消停了，這也與長橋海豚君在此前兩篇文章《估值大縮水要被拋棄了？美團的回答卻很 “長情”》、《美團優選：美團的下一個 “傲人曲線”?》中的判斷較為一致。

而此次財報后，長線看美團的話，依然可以看到美團在餐飲外賣和到店業務上的深厚壁壘，長線資本信仰牢固不破，而信仰存在，價格就難破位。

但短線考慮，后續即使四季度業績持續強勁，從明年開始，美團外賣用工的合規成本就要逐步開始體現到美團的業績當中，在騎行環境相對惡劣的冬夏季節里由于騎手補貼等，有可能出現外賣單均的利潤改善空間無法覆蓋新增的用工合規成本。

這一短線邏輯也會壓制美團的資本市場表現空間，導致短期能投美團的窗口機會并不多，恐怕資金從 300 港元逐步回落的過程中也部分體現了這一短線考量。
關于美團的研究，也可以參考長橋海豚君近期發的《繳罰款、上社保，美團還剩幾分信仰？》以及《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰后有真壁壘嗎？》。
以下是詳細內容：

1.外賣交易額比想象得稍好

美團點評本季度外賣業務交易總額（GTV）為 1971 億元，同比增長了 29%，算是稍超市場預期的 26%-28%；就本身增長趨勢來看，考慮到 8 月疫情散點爆發較為嚴重，對外賣影響較大，這樣的增長已算比較強勁。

從單量和單價分別來看的話，這個季度更加吸睛的外賣單價的增長：
（1）這個季度，外賣客單價 49 元，同比增近 4%，去年疫情之下連鎖 + 高端餐飲紛紛觸網之后，今年整體外賣單價高位維穩還有增長，算是個小驚喜。

（2）外賣單量達到了 40 億單，同比增長達到了 25%，相當于騎手們每天送出接近 4360 萬單，訂單密度在持續提高。不過增速上，應該是受到了疫情的明顯干擾，尤其是八月份，疫情導致多個外賣糧倉型城市受到影響，騎手送外賣有一定難度。

2. 外賣變現率依舊 “低調”

這個季度收入稍稍低于外賣交易額的增長，實際同比增長 28%；主要因這個季度變現上稍顯低調：三季度變現率 13.4%，稍低于去年同期剛走出疫情后的 13.6%，應該與當前環境的商戶傭金讓利有關，而廣告變現率與去年同期基本一致。

3. 又到騎手補貼季，單筆利潤區區兩毛

三季度，疫情在廣東、福建等多個外賣大城爆發，除了影響外賣單量，還影響了外賣的交付成本，再加上天氣暴熱，以及洪澇災害等，這個季度騎手的補貼又上來了。

上季度外賣利潤旺季做到了單均接近七毛的外賣利潤之后，這個季度又掉到了兩毛二（外賣整體經營利潤 8.8 億），與市場預期一致。

由于不是半年和年報，美團這個季度沒有單獨披露 1P 履約的外賣騎手履約成本。不過考慮到美團在成本端大量的支出均由外賣業務帶來，而這個季度毛利率又低于市場預期，騎手應該也給美團帶來了不小的成本壓力。

4. 到店：穩如磐石的優秀發揮

這個季度到店酒旅業務收入一共實現了 86 億，同比增長 33%，與大多數市場預期基本一致。具體來看：

1. 酒旅：間夜量 1.2 億，同比增長 5%；本來三季度是攜家帶口的暑期出行旺季，但這個三季度的間夜量還低于二季度的 1.4 億，疫情散點爆發 + 持續的清零政策對酒旅影響肉眼可見。

2. 在 86 億的到店酒旅收入中，傭金收入（以酒旅業務與到店套餐交易相關）增速 24%，達到了 41 億，酒旅放緩對收入增長顯然非常明顯，考慮到酒店 5% 的間夜量增長，相當于其余的增長應該主要是由到店套餐交易帶來。

3. 海豚君這一推斷也與到店業務的另外一種變現模式契合：與大眾點評 APP 密切相關的到店廣告（到店綜合、到店餐飲等）增長依然非常高，達到了 42%，到店廣告收入 45 億，受疫情影響較小。

而且，也因為廣告這種高毛利的收入增長較好，這個季度到店酒旅經營利潤又超預期：經營利潤 38 億，到店酒旅利潤率又飆到了新高度，達到了 43.9%，妥妥的造血業務，而且明顯超出了海豚君看到的大多數市場預期 40%。

5. 新業務虧損再次拉爆

社區團購美團優選業務所在的新業務整體收入 137 億，同比增速高達 67%，也與市場預期完全一致。

而虧損則到了 109 億，市場大多數預期是在 106 億以內，這樣下來，海豚君估計美團優選單體的虧損可能有 75 億上下。

但按照美團的說法，今年下半年社區團購在虧損絕對值上應該能夠達峰，目前美團已經在通過砍掉低效團購、放棄部分引流團長來持續優化每單的虧損。

而巨額虧損之下，運營端的效果也是 “杠杠” 的，這個季度美團的新增買家依然是紅紅火火的狀態：

美團截止這個季度的年活買家數達到了 6.68 億，相比上個季度末又增加了 3900 萬，雖然這個季度監管壓下了社區團購的瘋狂價格戰，導致美團的獲客不及上個季度的 5900 萬，但一季接近 4000 萬的新增依然是相當高。

而監管按下之后也算有好有壞，很多小玩家因為融不到錢都已逐步退出市場，目前市場相對大的玩家只剩下了美團、拼多多、阿里和京東。

當下京東也在優化城市，暫停開城的狀態，整個競爭的白熱化程度下降了很多，在這種狀態下，美團是當仁不讓的頭部玩家。

在其他重要數據上：

1. 美團點評本季度營收 488 億元，同比增長 38%，所謂小超市場預期的 486 億，只能說是在合理的誤差范圍之內，如果非要問哪部分貢獻了這 2 億的差距的話，大概率是外賣收入，因外賣交易額算是小超預期。

2. 本季度毛利潤 108 億元，毛利率只有 22%，明顯低于市場預期的 23.8%。
考慮到這里的成本主要是美團外賣業務中的騎手成本，毛利率低于預期背后應該主要是異常天氣加疫情之下，騎手的配送補貼比較多，導致騎手成本較高。

另外還有一個可能因素是，目前新業務當中的前置倉模式——美團買菜業務，目前增長也比較快，對成本端的壓力同樣較大。

3. 新業務補貼 + 人力上升，費用飆得有點夸張
本季度銷售費用達到了 114 億，同比增速雖然比之前兩個季度放緩了一些，但依然達到了 95%；銷售費用率 23%，依然是毛利率（22%）無法覆蓋單項銷售支出的狀態。

而且，這個季度比較夸張的是：美團激進招人 + 加薪的做法持續全面作用于費用端：研發和行政費用在去年已經相對較高增長的基礎上持續高增，其中研發同比增長 59%，管理費用同比增長 69%，合計費用率達到了 14.5%。

最終，美團這個季度主營業務的經營虧損（不含投資浮動、金融資產減值與其他雜項）達到了高達 77 億，虧損率 15.8%，創下十個季度以來的新高。

而且要注意的是，海豚君卡到這里的虧損，并不包括前段時間被罰的 34 億反壟斷罰款，這部分一次性罰款被美團放到了三季度的其他損益當中，并最終導致這個季度的經營虧損高達 101 億，也遠遠超出了市場預期的 73 億人民幣虧損。

不過考慮到罰款已是明牌，而且是一次性支出，這樣的經營虧損沒有參考性，重點應該看經調整凈利潤：本季度美團凈虧損 55 億，市場預期 52 億，依然是稍稍不及市場預期的狀態。

這背后主要因素，在海豚君看來，應該主要是新業務的虧損有點稍預期，估計是社區團購夏季因為天氣炎熱，支出較為嚴重，其他如外賣和到店其實均與預期一致。

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