第三、四（一五六）版《證券分析》的比較閱讀（8）——定性定量兩手抓，兩手都要硬！

第34章 《盈利和分紅的預測·盈利能力的概念》（上）

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全文約7800字。

新改變

本文將在第三、四版《證券分析》的基礎上，同時比較閱讀第一（1934）、五（1988）和六版（2009）中相近的內容。由于第六版實為第二版（1940），本文將比較閱讀全部版本的《證券分析》。

引言

在1951年第三版中，第33章的標題是《盈利和股息預測·盈利記錄的重要性·盈利能力的概念》。在1962年第四版中，這一章被分為兩章——第33章《盈利和股息預測·盈利記錄的重要性》和第34章《盈利和股息預測·盈利能力的概念》。

本文我們將基于第四版討論第34章《盈利和股息預測·盈利能力的概念》的前半部分。第三版與第四版的差異，我將在正文中討論。其他各版本的異同將在文末被討論。

在這一部分，格雷厄姆對如下四個重要話題的討論讓我印象深刻：

1.在評估企業盈利能力時，需用多年盈利記錄。盈利平均值只有在盈利記錄波動不太劇烈地情況下才有意義。另一方面，過去的記錄可能很穩定，但是未來可能與過去有很大不同。

2.在研究盈利記錄時，必須牢記證券分析的一個重要原則——定量數據只有在得到企業的定性調查支持的情況下才有用。

3.使用盈利趨勢還是盈利平均？無論盈利趨勢是向上還是向下，對未來盈利的判斷將不可避免地超脫出定量統計的范疇，而需要常識或者定性分析的輔助。格老實際上是定性定量倆手抓，兩手都要硬！

4.這是我第一次嘗試全六個版本《證券分析》的比較閱讀。變與不變方顯真知。讓我震撼的是，本文所述及的核心理念從1934年的第一版《證券分析》就被格老勾畫出來，并穿越時空，從未改變。而變化的一方面，具體股市環境隨著年代的變換，讓我感慨。

正文中，“”內為原文翻譯。（）內為我的解讀和感想。因為第四版《證券分析》沒有中譯本，我比較閱讀的是英文版并寫成英文筆記。新年新學期開始，我的科研任務陡增，時間有限，遂借助翻譯軟件和多次修改的方式增加翻譯效率。但我水平有限，翻譯不妥之處，還望指正和海涵！僅希望這些文字對大家的投資有所幫助。

本文是該系列的第九篇。

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正文

格雷厄姆在本章開頭寫道：“盈利能力的概念在投資理論中具有明確而重要的地位。它結合了實際盈利表現的陳述——在幾年的時間里——以及這樣一個合理的期待，即過去的盈利水平或趨勢在未來會被近似，除非有特殊情況發生。這種表現可以用以下兩種方式來衡量：（1）普通股的每股盈利或（2）普通股股權的回報率。事實上，分析師可能會發現使用兩種方法來校對他的結果是可取的。我們自己的傾向是——在使用收益率的方法時——首先計算總資本的收益率，將其作為業績表現的基本衡量標準，然后再從中推導出普通股股權的收益率。”

“無論采用何種收益標準，記錄必須涵蓋若干年。這一點至關重要，原因有二：第一，因為持續或重復的業績總是比單一的業績更令人印象深刻；第二，因為相當長時期的結果——無論是趨勢還是平均值——將傾向于吸收和平衡商業周期的扭曲影響。”

“我們認為，在分析回報率時，使用一個時期的平均值幾乎總是合適的。根據事實情況，在分析每股盈利時，它可能適合也可能不適合。”

格雷厄姆隨后警告投資者要注意，他是否只是在計算一個毫無意義的算術平均值，或者年度盈利記錄顯示出接近平均值的明確態勢。

格雷厄姆在下表34-1中給出了兩個非常具有啟發性的例子，即Young, Spring & Wire和Peoples Drug Stores兩家公司的盈利記錄。

（在其他版本中，格老總是選用最當下的例子。）

?Young, Spring &Wire公司的盈利變化是如此之大，如此不穩定，以至于11年的平均值對分析師預測未來的盈利水平沒有任何實際幫助。

格雷厄姆寫道：“從證券分析的角度來看，3.31美元的數字只是11個差異很大的數字的無意義的抽象。”

相比之下，Peoples Drug Stores的每年的每股盈利緊緊地圍繞著其11年的平均值，大約為3.6美元。然后，格雷厄姆警告說：“雖然這樣一個穩定的記錄通常對盈利預測有決定性的幫助，但它并不是對未來無懈可擊的指導。”

為什么呢？

格雷厄姆接著寫道：“當下的情況證明了我們的觀點。1960年人民藥店的每股盈利急劇下降到2.69美元，即1949-1959年平均水平的三分之二，因此構成了迄今為止十多年來與平均水平最大的偏離。”

(雖然利用平均值來估計盈利已經遠好于使用一年的盈利數據做決定。但格老在這里非常細致地指出了使用盈利平均值時的注意事項。

平均值只有在盈利記錄波動不太劇烈地情況下才有意義。

過去的記錄可能很穩定，但是未來可能與過去有很大不同。單純的數字，并不是特別可靠。幾年前的A股大白馬的東阿阿膠就是這種情形。

注：第三和第四版的不同。在上述文字中，對回報率的討論是第四版中的新內容。另一個不同是，第三版中的例子是不同的。)

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《定量分析應輔以定性考量》

(這段討論對我而言是至關重要的！）

格雷厄姆寫道：“在研究盈利記錄時，必須牢記證券分析的一個重要原則。

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定量數據只有在得到企業的定性調查支持的情況下才有用（原文中斜體重點）。

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在幾乎所有的情況下，在不同的經濟條件下，長期穩定的盈利記錄，是該企業本質上是穩定的一個很好的指標。對企業本質的檢查通常會顯示出這種穩定性所依據的定性因素。”

（經過了過去幾章的比較閱讀，我能清晰地讀出格老是定量和定性，兩手都要抓，兩手都要硬的！定性和定量就是理性的兩條腿。而格老的這句“定量數據只有在得到企業的定性調查支持的情況下才有用。”在我看來，是整本證券分析中非常重要的一個原則。其實這句話在《證券分析》中不只一次出現過，在第四版第一部分《調查與方法》的第七章《證券分析中的定量和定性因素·安全邊際的概念》的一整章都在討論這個問題。這在2019末2020年初對我投資體系影響非常之大，甚至對我科研工作的影響也非常大。這篇文章就是我當時的筆記《那些實為定性的定量分析（舊文）》。）

格雷厄姆隨后列舉了三個例外情況。斯圖德貝克（Studebaker）公司，從1922年到1929年，它的業績表現出一種欺騙性的穩定，但后來由于巨額虧損而被迫進行重組。

在斯圖貝克公司案例的腳注中，格雷厄姆引導我們回到第二章的第31-33頁，斯圖貝克公司被列為“明顯被高估”的一個例子。

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四個原因。

1，普通股的售價比買入可轉換優先股的價格高56%。

2，報告的每股盈利為4.36美元，沒有考慮到通過轉換優先股可能使普通股數量翻倍。

3，真正的盈利因其承接了前幾年的巨額虧損的稅收抵免而翻倍。格雷厄姆寫道：“這種好處不僅是暫時的，而且它的存在表明公司過去的記錄并不怎么樣。”

4，與大型汽車制造商相比，該公司長期處于競爭劣勢。在第八篇文章中，我們也談到了這家公司的不利的行業競爭地位。

那么其股票價格表現如何？1959年，該公司普通股股價最高為29美元。在1960年，普通股崩潰到6.5美元。

(這段討論，格雷厄姆做了非常敏銳且凝練的商業分析。我覺得其實有時候競爭優勢很容易感受出來，但并不容以從數字推演出來。）

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另一個例子是ReedRoller Bit。它在1947-1953年有穩定的盈利，但在1958-1960年的最后三年里，經營出現了赤字。

道格拉斯飛機公司在1948年至1952年期間有穩定的每股盈利。1954年，盈利達到了每股9.8美元的高峰，但隨后在1959年出現了8.86美元的損失。

在第三版中，這里的位置有一小節名為《由于戰前狀態對次級公司的可能修正》，該小節在第四版中被刪除。在這兩段中，格雷厄姆警告說，由于戰爭和戰后的繁榮，1941-1950年期盈利的穩定性可能不是決定性的，特別是對于較小的公司。他建議分析師參考1936-1940年期間的結果，盡管這些結果已經很遙遠。

在該小節第二段中，格雷厄姆寫道：“相反的情況是，盈利隨著商業周期波動相當大，但在這種情況下，公司的地位可能使得接受過去的平均盈利作為未來平均盈利的指導是可接受的。”

一個例子是美國鋼鐵（US Steel）公司。

(唐朝先生的陜煤投資，與這里所講的邏輯相近。)

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《盈利趨勢 vs 盈利平均》

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（這部分相當精彩，所以我基本全篇摘錄。）

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之前的章節里，格雷厄姆預測一般股票的永久增長率為每年3.5%，“因此，我們發現自己贊成使用某種趨勢方法來預測典型工業企業的每股盈利。在采用這種方法時，我們覺得有必要注意兩個事實。首先，在本書的前幾版中，我們建議分析師使用過去選定時期的每股盈利的平均值作為未來盈利的指標。第二，我們建議他不要使用高于已經實現的每股盈利的預測數字。”

(在過去，格雷厄姆通常建議使用盈利的平均值，這足以導致這樣一個價值-價格關系，使投資者能夠購買到有吸引力的證券。但當一般的市場水平很高時，這意味著市場上的人們對證券的競爭激烈，對企業的估值需要變得很苛刻，需要對未來的盈利進行更準確的預測。因此，必須考慮趨勢）。

格雷厄姆繼續寫道：“在接受趨勢方法時，我們并不建議完全放棄使用平均值。簡單的平均數有一個明顯的缺點，即它沒有考慮到每股盈利中可能存在的重要趨勢。但這并不意味著增長型經濟使平均數的使用變得過時。事實上，我們相信學生可能會對一些公司感到驚訝，這些公司的每股盈利——主要是由于周期性的波動——并不允許“趨勢處理”。在這些情況下，他可能會發現，比較選定時期的盈利平均數（我們在第33章中粗略采用的方式）可能是一個更有效的工具——相比于擬合傳統的趨勢線——來得出增長率和進行盈利預測。”

（還記得第六篇里的“天真預測”么？比如對于某一快速成長的公司，比如Facebook，可以計算2014-2016年的盈利平均值，再計算2019-2021年的盈利平均值，然后得出6年增速是XX。如果我的估值一定要依據這種高增速，我會采用格老建議的“天真預測”法。不過一般這種情況不是我投資的上策時刻，因為我要開始為成長付錢了，但我又沒有足夠的“遠見”。）

格雷厄姆寫道：“此外，使用趨勢本身就有困難和危險。基于每股收益的趨勢預測的估值不遵守任何數學規則，因此可能太容易被夸大了。一個被提議的趨勢——尤其是在很顯著的情況下——經常被證明是有欺騙性的，然后錯誤變得更加昂貴，因為關于價值的大部分結論都取決于趨勢的預測。在歷史記錄中——例如，10年或15年——所選擇的終端日期變得非常重要。”

作為一個例子，標準普爾500指數在1950-1959年的增長率為3.2%，而1951-1959年的增長率為4.1%。僅僅相差一年，整張率差了近1個百分點，這就是很大的差別。

（這還是對股市整體的預測。對于個股，偏差可能會更大。）

格雷厄姆寫道：“平均數和趨勢的概念之間確實存在著根本性的沖突。”他在表34-3中舉了一個很有教育意義的例子。

考慮三家公司A、B、C，當年的盈利都是6美元每股（第7年）。A的收益有上升的趨勢。B的收益是持平的。C的收益有下降的趨勢。因此，A公司7年的平均收益要比當前的收益少很多。C的平均數比目前的高得多。

格雷厄姆寫道：“例子里假設的數字帶出了兩個重要的事實。(1)公司每股收益的趨勢越好，相對于當前收益而言，一個時期的平均數就越低；(2)趨勢越差，相對于當前收益而言，平均數就越高。”??

格雷厄姆問道：“上述研究提出了一個關于收益記錄的理論和實際解釋的重要問題。對于未來盈利，趨勢的重要性不應該至少與平均數一樣重要嗎？”

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(好問題！)

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當我們預測A和C公司未來5年的收益時，我們是否應該按照趨勢預測A公司為8.25、11、15、20、27，而C公司為5.5、5、4.5、4、3.5？

格雷厄姆寫道：“問題的答案來自于常識，而不是來自于正式或先驗的邏輯。A公司業績的良好趨勢當然必須被考慮在內，但不能僅僅通過對35%的增長率的自動推演來考慮遙遠的未來。相反，我們必須記住，正常的經濟力量對特定趨勢的無限期持續是有反作用的。競爭、監管、邊際收益遞減率（The law of dinimishing returns）等等，都是無限擴張的強大敵人，而在較小的程度上，相反的因素可能會阻止持續的下降。因此，分析師必須謹慎地對待這個問題，而不是像股票市場經常傾向的那樣，把一個明顯的趨勢的維持視為理所當然，尋求確定卓越表現的原因，并權衡公司地位優勢中的具體因素，即那些使得公司抵抗持續增長道路上的一般障礙的因素。”

(非常精彩的討論！我基本上保留了這一小節中的所有文字。這里開段第一句很驚艷，“問題的答案來自于常識，而不是來自于正式或先驗的邏輯。”有時候，投資者容易陷入為了分析而分析的狀態。)

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《趨勢向上時分析師的態度》（《盈利趨勢 vs 盈利平均》下屬的一個小節）

格雷厄姆寫道：“如果定性研究導致了一個有利的判決——經常應該如是——分析師的哲學應該促使他對自己的熱情施加一些限制。”

（熱情之時，需給自己降溫。）

格雷厄姆對此有三個建議：

“首先，預測的盈利增長率不應超過企業已經實現的增長率——考慮到非正常和正常利潤的年份。我們提出這個限制，是因為在我們看來，投資價值只能與已被證明的業績有關；因此，既不能把預期的（“預期的”是原文斜體強調）較高增長率，也不能把過去在非正常商業活動條件下的結果作為基礎。… … 第二，正如第33章所談及的，我們建議預測增長時限制在四年之內。第三，這也是最重要的，我們建議，除非在最特殊的情況下，假設的增長率每年不應超過20%。（原文斜體強調）”

(有趣的是，格雷厄姆說：“為了避免這個（20%）顯得過于保守......。”這句話顯示了當時（1962年）的市場在計算股票價值時一定認為20%還遠遠不夠。對Studley Shupert's Analyses of Corporate Securities中列出的300多只股票的每股盈利的回測顯示，在50年代的十年中，只有不到5%的公司的年化增長率超過20%。

這里有一個腳注：這些公司的平均增長率是3.3%，中位數是4.4%。哇，這與人們期望的20%相差甚遠！

另一個數據來自價值線（Value Line），它所涵蓋的近600只股票顯示，只有不到8%的股票有超過20%的年化盈利增長率。

以如此高速增長的股票，這注定是一個小群體。）?

格雷厄姆寫道：“我們還建議，如果要把估值控制在投資界限內，最大的市盈率應控制在一個慷慨但仍然有限的數字，例如，20倍于四年后預測盈利。”

因此，A公司的每股盈利最高可以取12美元，最高價格是240。這仍然是當前6美元每股盈利的40倍。

股票市場水平和保守的分析師的估值之間的分歧將意味著，許多所謂的“成長股”價格水平往往顯得過于慷慨。格雷厄姆寫道：“這并不意味著他確信市場的估值是錯誤的，而是意味著價格中含有大量的‘投機成分'。”

(將第三版和第四版中這一小節的比較對于我來說才是最有價值的。在第三版中，格雷厄姆給出了一個類似于A公司的假想盈利記錄。在依據增長趨勢預測了盈利后，他只是說投資者可以對當前的盈利給予“慷慨的但仍然有限的”的市盈率，比如說18。而格雷厄姆把上述提到的“成長股”（growth stock）稱為 “好股票”（good stock）。但在第四版中，文本中出現了明顯的擴展。更重要的是，預測盈利的時候，格老是推演到較遠的未來（四年后），而且最高市盈率20是給在了這個未來預期盈利上。最終，240的價格相當于當前盈利6美元是市盈率40倍！

相比于1950年代，我感受到1960年代股票市場的火熱氣息。這時代的浪潮，最是讓我感慨！)

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《趨勢向下時分析師的態度》（《盈利趨勢 vs 盈利平均》下屬的一個小節）

格雷厄姆寫道：“如果趨勢確定是向下的，就像C公司那樣，分析師將對這個不利因素給予極大的重視。他不會認為曲線必須（原文斜體強調）轉而向上，也不能接受過去的平均數——它比現在的數字高得多——作為未來盈利的正常指數。但他同樣會對任何草率的結論保持警惕，即認為公司的前景毫無希望，其盈利肯定會完全消失，因此該股票沒有優點或價值。在此，對公司情況和前景的定性研究對于形成這樣的觀點至關重要，即以某種價格（原文斜體強調），當然是相對較低的價格，該股票可能不是一個便宜貨（本文作者注：我斗膽覺得這里可能是一個筆誤，應該是“該股票可能是一個便宜”），盡管其盈利趨勢在下降。我們再一次將分析師的觀點與一個明智的商人的觀點相提并論，即需要研究一些私有企業的優點和缺點。”

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(當趨勢是向下的時候，定性分析，一如既往，變得至關重要。格老對定性分析是極其強調的。定量分析有局限性，而當觸碰到定量分析的邊界的時候，必須要輔以定性分析。而且，以一個明智的商人的角度來估值一個企業是很有價值的。塞斯-克拉曼在他的《安全邊際》中表達了類似的觀點，用不同的方法——現金流折現，私有市場估值，清算價值等方法——對一個企業進行估值，并產生一個對企業全面的了解和估值范圍。他舉了一個例子Esco，這正是一個盈利能力下降的企業，并且以極低極其悲觀的價格交易，每股3美元。但保守的分析顯示，其價值遠超于此。一年后股價漲到8美元一股。)

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在以前的版本中，格雷厄姆舉了兩個例子，大陸烘焙公司（Continental Baking Corporation）和美國洗衣機公司（American Laundry Machine Company），涵蓋1925-1933年的盈利記錄。這兩家公司的盈利都在下降，市場價格也反映了這一點。

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然而，格雷厄姆寫道：“我們建議，從定性的角度對這兩家企業進行研究會表明，這兩個行業都是永久性的，而且相當穩定，每家公司都在其行業中占據領先地位，并在財務上得到很好的支持。......因此，在其非常低的價格下，從證券分析的角度看，這兩個股票都是有吸引力的機會。”

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第一六版與第三四版的異同

第一版（1934）和第六版中（實為1940年第二版）在本文涉及的內容上是一致的。由于第六版中譯本很流行，如果大家想了解其內容可以很方便地閱讀到（我并未閱讀過中文版）。這里以第一版為例，第37章標題即為《盈利記錄的重要性》。其中包含了上文涉及到的如下小節：《盈利能力的概念》《定量分析應輔以定性考量》《盈利趨勢 vs 盈利平均》。核心理念沒有變化，但第四版相對第三版內容更加豐富，第三版相對于第二版內容也更加豐富。這里有一個顯著差異，即在第一和第六版中，在《盈利趨勢 vs 盈利平均》之前還有一個小節《當下盈利不應該作為估值的主要基礎》。在第三和第四版中，該內容被放置在了章節末尾倒數第二小節（本章還有幾小節將在下一篇文章中討論），并改名為《當下盈利作為市場價格的基礎》，內容有更改。但限于篇幅，我將于下一篇比較閱讀的文章中討論。

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關于第五版

這是我第二次嘗試閱讀第五版《證券分析》。其由多德教授作序，西德尼領銜編輯，發表于1988年，彼時格老已經去世。首先，整本書籍的章節被刪減很多，全書僅剩30多章。其次，在閱讀本文涉及內容時，我發現核心理念基本被保留但相關內容卻被大幅精簡。在我看來，格老的文字和邏輯的張力被改沒了（這很可能是我的偏見哈）。不過鑒于以上兩點，我計劃不再閱讀第五版《證券分析》。

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總結

關于定量和定性因素的思考幾乎貫穿了我這兩年的投資實踐（甚至改變了我在科研時的視角）。格老真是厲害。在我看來，定性和定量分析是理性的兩條腿，缺一不可。關于這一點，前陣子回看2020年初我寫的筆記《那些實為定性的定量分析（舊文）》，仍舊讓我覺得不需要做什么更改。

這里再次引用此句：“定量數據只有在得到企業的定性調查支持的情況下才有用。”類似這種偏哲學的思考，才是我讀格老的文字想尋找的。

格老對斯圖貝克公司在“明顯被高估”中的分析很是經典。文字不多，但都抓在點兒上，特別是對其行業競爭力的定性思考。

在盈利趨勢 vs 盈利平均數的討論里，我解讀出來的核心理念是：依靠數字的定量計算的邊界是常識和定性分析。是要用平均值還是趨勢？按過去的趨勢推演到多遠的未來？要利用高到離譜的增長率（減少率）？問題的答案來自常識。這時，我們已經走出了計算器的范疇，來到了科學與藝術的交叉口。

最后，相比于1950年代，我感受到1960年代股票市場的火熱氣息。這時代的浪潮，最是讓我感慨！

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END

感謝您的閱讀，希望這里的文字對您有所幫助！

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