從木頭姐的大跌，看巴菲特的老生常談

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最近，下面這張圖在投資圈轉瘋了。

標題：伯克希爾股價追上方舟基金回報，圖源Financial Times

在疫情之后，巴菲特旗下伯克希爾的股價在一年之內都未能恢復元氣，加上21年股東信的保守風格，一時間，投資界紛紛猜測“股神老矣”，認為巴菲特過于沉湎過去，已經追不上時代的步伐。

但最終，時間還是站在了巴菲特這邊。

據基金分析公司晨星計算，木頭姐凱瑟琳·伍德的旗艦基金方舟創新ETF（ARKK）成立七年多以來，已讓該基金的投資者損失了約40億美元。其中，大部分資金是在高位流入的。

價值大師中文站數據顯示，木頭姐的基金自去年二季度以來，已從高位回撤了超過40%。伯克希爾A類股的股價則在今年一月份創下48萬美元的新高，當前股價仍然超過47萬美元/股。

上：木頭姐基金總價值；下：伯克希爾股價。圖源價值大師中文站。

木頭姐的故事，堪稱高管創業成功的典范。畢業于南加州大學金融系，師承美國知名經濟學家阿瑟·拉弗。在保德信資管和聯博資管擔任過首席經濟學家、投資總監。2014年，木頭姐決心創業，創辦了ARK基金，她的口號是“投資改變世界的公司”，投資標的也集中于高新技術領域。價值大師中文站數據顯示，木頭姐投資的醫療保健和科技行業常年合計占到基金60%以上的比重。

這讓木頭姐的基金在疫情伊始時大放異彩，卻也埋下了疫情消退后大跌的隱患。

木頭姐持倉行業，圖源價值大師中文站

一·疫情對木頭姐和巴菲特業績的影響

2020年，受新冠疫情影響，ARK旗下的基金全線爆發，平均收益超140%，5年收益高達505%，木頭姐憑借重倉特斯拉一戰成名，一時間“女版巴菲特”風頭無兩，熱錢不斷涌入，基金管理規模飛速膨脹。

疫情為美國帶來了兩個重大變化：

其一，居家令的推出，經濟社會停擺，人們不得不轉向網絡尋求服務。可以通過網絡遠程提供服務的公司，在巨大需求的推動下業績暴漲，代表性公司ZOOM股價在一年里翻了五倍多。木頭姐的長持股之一，主打遠程醫療的TDOC，2017年至2021年初股價翻了十倍，絕大部分漲幅是在2020年一年中實現的。

TDOC股價，圖源價值大師中文站

其二，由于大規模的失業，美國政府推出了金融危機后最大的失業金發放計劃：?PEUC、PUA和FPUC，數萬億美元發放到了美國人民的手中，這份失業金甚至比許多低工資群體的工資都要高，也因此推動了大量的散戶進入股市。美國互聯網券商Robinhood去年7月30日成功登陸納斯達克，散戶數量激增是重要推手。數據顯示，Robinhood的用戶數從2020年的1300萬增長到2021年的2250萬，幾乎翻倍。恰好，木頭姐基金的營銷策略之一就是關注散戶，ARK基金不僅對所有的散戶提供免費的訂閱服務，每天給每個訂閱者都發送電子郵件披露每天的持倉和交易變動，還會定期召開線上大會公開其投資思路，可以說是非常“接地氣”。

新公司、新概念、高業績。木頭姐的成功在2020年刮起了一陣颶風，兼之價值股長期跑輸大盤的事實，人們開始重新審視以往的投資觀念，公司基本面真的還那么重要嗎？是否高現金流，低負債已經落伍，高業績，高成長可以彌補公司虧損的缺憾？

二．后疫情時代，高增長不再

但當疫情的洪流逐漸褪去，只看增長，不看盈利的問題開始顯現出來。

首當其沖的就是ZOOM，美國復產復工后，用戶增長數很快見頂，陷入停滯。Zoom在2021年第一季度的客戶數量環比只增加了8千。放緩的增長拖累了股價表現，ZOOM的股價已經跌回了兩年前的水平。

ZOOM用戶增長情況，圖源Statista

其他公司的表現也不容樂觀。目前木頭姐的第二大重倉股，主打遠程醫療的TDOC也面臨著疫情過后，增長放緩的窘境，還有越來越激烈的市場競爭。麥肯錫估計，僅在美國，遠程醫療可能就是一個千億美元級的市場。但目前，這個市場還處在早期階段，缺乏龍頭公司。

標題：遠程醫療使用在2020年4月觸頂，目前已穩定?圖源麥肯錫報告

價值大師中文站的數據顯示，截至目前TDOC仍未盈利。公司2020年財報表示，虧損擴大的原因是擴大業務和服務范圍，獲得新客戶，構建專有的醫療服務提供者網絡和開發技術平臺。此外，公司在財報中提示，公司有長期虧損的歷史，且在未來繼續虧損的可能性很大。TDOC將在2月22日發布2021年財報，價值大師中文站將持續跟進。

事實上，木頭姐的前十大重倉股中，有五家仍在虧損，四家的市盈率高的嚇人，唯一一家市盈率17的Coinbase屬于爭議較大的加密貨幣交易所。除特斯拉外，其余公司股價大多在去年年初達到高點，之后便一路下行。大部分公司都陷入了“如何講好疫情之后的故事”這一困局。重倉股中，只有特斯拉和ZOOM有穩定盈利的能力，ROKU近期剛剛扭虧。

木頭姐主要重倉股及其大師價值線，圖源價值大師中文站?

三·當潮水褪去，才知道誰在裸泳

雖然現在說這句話有“馬后炮”之嫌，但回頭來看，木頭姐基金的大漲和大跌，完全可說是“成也新冠，敗也新冠”，她投資的公司由于高科技屬性，在疫情中大放異彩，但疫情也透支了公司未來的增長潛力，在復工復產之后，這些公司高昂的估值便成為了巨大的風險。

巴菲特的那句老話再一次得到了證明：當潮水褪去，才知道誰在裸泳。新冠帶來的投資潮褪去后，木頭姐為代表的小盤成長股也加入了“裸泳”的行列。

回頭來看，木頭姐“裸泳”的原因，不外乎下面幾點。

首先，也是上面提到的內容，從基金的投資標的來看，木頭姐投資的大部分公司缺乏盈利能力，靠高成長支撐高昂的股價。而當公司成長減緩的時候，資本市場對公司的興趣減弱，“熱錢”不斷流出，股價自然一路走低。

與此同時，疫情這一突發事件透支了其中部分公司的成長性。例如上面提到的TDOC，木頭姐于2017年買入，到疫情前股價已經翻了一倍，表明市場是認可該公司的長期增長邏輯的。但疫情來臨，公司股價飛漲，此時的股價就不但包含了投資者對增長邏輯的認可，還包含了對公司持續高速成長的期待。當疫情期間的高速增長被證明不可持續后，股價自然就會下跌。

能夠在大部分投資者未意識到的時候投資這些處于前沿的公司，是木頭姐的獨到之處，但疫情期間，這一獨到之處成了一把雙刃劍，基金經理也不得不吞下成長性透支，大幅回撤的苦果。

其次，在控制倉位方面，木頭姐的行為也乏善可陳。

最為投資者詬病的一點，就是木頭姐大量賣出特斯拉的舉動。她給出的理由是“調整倉位以控制風險”，確實，賣出已經處于高位的股票是一種常見的風控方式，但在公司增長邏輯值得商榷的前提下，放棄增長邏輯已經得到證明的公司，加倉前景尚不明朗的公司，是否有些迷惑了？

巴菲特曾經說過：我們非常愿意持有任何股票，持有的期限是永遠，只要公司的資產回報前景令人滿意，管理層能力優秀且為人誠實，以及市場沒有高估。他強調，伯克希爾不會因為股票的價格上升而賣掉它們，或因為持有太久而賣掉。賣出股票的原因應當是市場高估了這些股票，或者需要資金投入更好的機會。

而木頭姐的調倉很難說是出于高估，或者需要投資更好的機會。因為盡管她的一些投資標的價格相對便宜，卻難說是比特斯拉更好的投資機會，而且，這些公司的估值仍然高昂。

最后，從木頭姐的團隊來看，該基金缺乏風險控制能力。

木頭姐的團隊招攬來自五湖四海、背景各異的分析師，其中有癌癥科學家，人工智能專家，游戲工程師，甚至船長。但這個團隊缺乏強有力的風險控制人才，為今年的大跌埋下了隱患。

而巴菲特在股東信中反復強調的一件事，就是風險控制。這不但是伯克希爾保險公司的經營哲學，也融入到了巴菲特的投資行動的方方面面。伯克希爾·哈撒韋在規避風險方面比大多數的大型保險公司都更為保守，這給予了伯克希爾最強的抗風險能力，和最豐厚的浮存金。同時，巴菲特也多次提到，伯克希爾不會接價格不合理的保單，他寧可放棄這些保單，保證公司的盈利。巴菲特對投資的公司也有這樣的要求，“投資價格合理的好公司”亦是證明。

四·投資者應當學到什么？

晨星公司在通訊中提到，木頭姐帶來了又一個警示故事，警告人們不要追高，去購買那些已讓你的鄰居致富的熱門股票或基金。這可能存在巨大風險。很多投資者在錯誤的時間向ARKK投入大量資金，在該基金大漲時買入，在回落時賣出。

需要申明的是，大幅回撤并非木頭姐的選股策略出了問題。木頭姐一直踐行投資成長股，這些股票也確實表現出了卓越的成長性。將時間尺度拉長到五年，基金2016年以來上漲了255%，而伯克希爾股價則為140%。但ARK的策略是極度追求成長，這種策略必然伴隨著高風險。這種投資風格不適合所有的投資者，特別是那些風險承受能力低的投資者。如果投資者是五年前慧眼識珠，買入木頭姐的基金，現在仍然可以獲得可觀的收益，但大部分買入ARK基金的人現在都被套在了高點。

韭菜心態圖，圖源網絡

這也佐證了，正確的投資時機應當是股價被低估時買入，而不是追高。投資《華爾街見聞》近期文章《巴菲特再現神操作》提及，2020年8月，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋宣布向日本五家最大貿易公司注資共60億美元，震動了日本市場。當時這些公司還在解決因疫情原因減少的燃料及原材料需求導致的利潤下降問題。2021年8月，隨著大宗商品價格的飆升，伯克希爾所持有的這五家公司股份的總價值增加了約20億美元，回報率超過30%，而這一回報率還未計入股息收入。

當世界為新冠恐懼的時候，巴菲特卻已經抓住了疫情之后的復蘇機會。彭博社消息稱，91歲的巴菲特是世界十大富豪中唯一一個凈資產在年初至今有所增長的TOP10富豪。目前巴菲特的身價排名彭博億萬富翁指數第七位，福布斯全球富豪排行榜第六位。

價值大師中文站數據亦顯示，巴菲特投資的“四大天王”：蘋果，美國銀行，美國運通和可口可樂四大持倉三個月內均錄得上漲，蘋果2022年開年微跌，和木頭姐的“滿屏飄綠”形成鮮明對比。在美聯儲銀根緊縮的時候，巴菲特所投資公司強大的抗風險性就顯示出來了。

巴菲特前十大持倉及前四大持倉營收及盈利狀況，圖源價值大師中文站

使用價值大師中文站的全能篩選器功能，我們可以看到，木頭姐重倉的公司在盈利能力評級和財務實力評級上都和巴菲特重倉的公司有較大的差距。投資高質量，高現金流的公司，是巴菲特“抗逆風”的不二法門。

巴菲特與木頭姐前五大持倉比較，圖源價值大師中文站

巴老在多篇股東信的開頭都強調過：“如果一家諸如伯克希爾這樣的公司只是簡單地持有標普500指數股票并負擔適當的稅款，在標普500指數為正回報的年份，這家公司的業績將明顯落后于該指數；但在標普500指數出現負回報的年份，該公司的表現將超過標普500指數。多年以后，稅收成本會導致該公司累積的落后標普500指數的程度達到很高的水平。”在落后標普500指數十年，飽受質疑后，伯克希爾再次在高風險環境下笑傲股市。

伯克希爾，標普500和ARK基金12個月漲跌情況，圖源價值大師中文站

又一年伯克希爾股東大會即將到來，價值大師中文站也將繼續關注巴菲特的美股13F投資報告，為投資者帶來巴菲特的持倉分析，敬請期待！

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