第三、四（一六）版《證券分析》的比較閱讀（11）——股票分紅：一面窺探管理層-股東關系的鏡子

第36章 《股息率的技術問題·股票分紅（Stock dividend）》

引用內容版權歸《證券分析》原著和譯著所有。全文約6700字。

引言：

這一章和上一章在討論股息以及股票分紅（Stock Dividend，即以發放股票作為分紅）相關的內容。在現在的市場環境中，這看似過時了。我最初閱讀的時候也是這么想的，因為有“很大的聲音”說股息不重要，甚至以股票的形式分發分紅在現在的環境里也不常見了。在第六（二）版中，相關章節直接被扔進了CD里。去年閱讀的時候，我也讀了一半跳過了一些小節。現在回頭看，格雷厄姆的文字都是非常有價值的。格老對于股息和股票分紅的討論充滿智慧。

就像格雷厄姆在1951年第三版《證券分析》（上一篇），在《股息率與價值的關系》一節中寫道：“舉個極端的例子，如果外部投資者知道一個盈利的企業永遠（原文斜體）不會支付股息，也永遠不會被賣掉或解散，那么股票的價值對他來說幾乎為零。”

股票對像我這樣的非控股小投資者的價值取決于1）公司立即分配的盈利——以現金股息或股票紅利的形式——或2）通過延遲滿足，等待公司盈利能力不斷增長，并最終反映在較高的股價或未來更大的股息支付。投資者的目標肯定是要跟蹤和預測公司盈利和其增長。然而，公司的盈利如何被使用——作為股息分配出去，再投資到公司的業務里，或者干脆留在資產負債表上什么都不做——完全不在我們小投資者的控制范圍之內。

格雷厄姆尖銳地指出，內部和外部股東可能有不同的經濟利益，但“奇怪的是，很少有人認識到這個重要問題。”因此，作為投資者必須確信的一點是管理層與我們站在同一條戰線上，并且會平等地對待我們。菲爾·費舍（Phil Fisher）所說的“閑聊”（Scuttlebutt）方法是非常有益的，即從盡量多的不同渠道收集信息。與管理層和公司上下游交談是非常重要的信息獲取渠道，但對我來說，這條路是不現實的。在這一章中，格雷厄姆通過討論股息率的技術問題以及股票分紅，為我們提供了一條探索管理層態度的方式。最重要的一點是管理層是否關注小股東的利益。

正文中，“”內為原文翻譯。（）內為我的解讀和感想。第四版《證券分析》沒有中譯本，我比較閱讀的是英文版并寫成英文筆記，借助翻譯軟件和多次修改的方式增加翻譯效率。我水平有限，翻譯不妥之處，還望指正和海涵！如有疑問或者不一致，請閱讀原文。僅希望這些文字對大家的投資有所幫助。

本文是該系列的第十二篇。

正文：

《額外的股息》

格雷厄姆寫道：“這被認為是支付異常巨額利潤的一部分的一種手段，同時加上這樣隱含的警告，即如果收益下降，額外的股息不會被繼續。”

額外的股息支付可能會使報紙上看到的“當前股息率”失真。

格雷厄姆寫道：“在我們的評估方法中，重點不是放在當前（斜體）的盈利和股息上，而是放在未來幾年內可預期的盈利和股息上......因為評估者只需要估計未來一段時間內可預期的股息總支付，而不必費心區分其中的正常部分和額外部分。”

(重要的是未來幾年內預期的總盈利或者平均盈利能力。不要被當前的盈利率或股息率所迷惑。如果一家公司的當前盈利率很高，即盈利除以總市值，但未來的盈利無法支持其當前的盈利率，那么結果很可能就是你盯著他們的利率，公司盯著你的本金。)

表36-1提供了1960年1000家公司支付股息的方式。這是一個有趣的歷史回顧。

《放棄股息》

（這小節是第四版中的新內容。）

格雷厄姆寫道：“金融界中較新的發展之一是自愿放棄通常會支付給控股股東所擁有股份的股息。這一現象是對高收入階層征收重度個人所得稅的直接產物，與更廣泛的、反傳統的脫離現金股息的運動不無關系。”

格雷厄姆舉了3個例子。例如，海倫-柯蒂斯工業公司（Helene Curtis Industries）對B股（由管理層持有）不派發股息，但對公開被持有的A股派發現金股息。

然后，他舉了一個假想的案例來說明大股東放棄分紅可能會獲得更多的收益（由于高所得稅）。如果股東擁有一家公司80%的股份，并被征收80%的稅（這非常的高呀！），100,000美元的股息到手將只剩下20,000美元。如果他們放棄現金股息，把它們留在公司盈余中，他們的份額將增加80,000美元。如果這些留存的盈余在市場價格中被1比1的反映出來。他們最終出售的股票將為他們實現60,000美元。

格雷厄姆總結說：“這里重要的一點是，他們保留了對留在公司里的錢的控制權，在這個意義上，它等同于支付給其他股東的錢。”

(但反過來，對小股東就不一樣了。因為小股東對這部分錢沒有控制權。如果公司以某種方式浪費了這些盈余，那么這些錢就真的被直接被浪費了。或者永遠留在賬面上，也不被市場反映，那么這部分錢對于非控股小股東的經濟利益將大打折扣。一個明智和具有股東傾向的管理層會想辦法釋放利潤回饋大小股東。）

《股票分紅和拆分》

(這是一個大章節，下面的章節都是這個標題下的小節)。

格雷厄姆寫道：“近年來，越來越多的公司通過幾種手段拆分其股份，包括支付大量股票紅利......這些做法涉及一些復雜的特征，也涉及不止一個有爭議的政策問題。我們將在這些問題的重要性——以及我們對其中一些問題的強烈看法——允許的范圍內，簡要地討論這些問題。”

《股票拆分》

“股票拆分的目的是以免費分發或交換的形式，通過大量增加流通股的數量重新安排普通股（的結構）。”

有三種方式。“A，通過降低面值（Par value）；B，通過發行大量無面值（no-par value）的股票來代替有面值或無面值的股票。通常情況下，這也不涉及既定資本（stated capital）的增加；C，通過支付股票分紅。這通常涉及從已賺取的盈余中轉移過來的資本以增加既定資本。D，面值減少和股票紅利的組合會時不時發生。”

格雷厄姆繼續寫道：“股票拆分的合法目的是將股票的市場價格降低到對投資大眾而言更有吸引力的水平。”

似乎有一個最佳的股價水平——25-50，但不是“低價，因此，成為投機的股票”。同時，高股價有一個缺點與購買“一手”（100股）的資金量有關。

(現在在美國，幾乎所有券商都允許你購買小于1股的股份，即fractional share，所以上述的高股價的缺陷已不是問題。）

格雷厄姆寫道：“為股票建立這樣一個最佳的價格范圍，被預期會增加公眾對它的興趣，增加股東的數量，并在一定程度上提高股票價格。”

“在宣布股票拆分之后或之前，往往會出現交易量的增加和股價的快速上漲。這種活動有很大一部分可以歸因于股票市場中正常的投機行為，他們在尋找一些有前景的消息。”

(我們需要高度關注可能影響股票市場價格的因素。蘋果AAPL在2020年的股票4比1拆分，這對其后來股價的提升應做了一點兒貢獻。今天看到亞馬遜也要實施20比1的拆分，以振股價。）

(在這一頁的腳注5中，格雷厄姆談到了“反向拆分”。投資者應小心這種情形。)

《應受到質疑的股票拆分》

?格雷厄姆寫道：“股票拆分作為吸引投機興趣的工具，有時會向管理層自薦，盡管他們的股價按照邏輯標準已經太低以使得這種處理并不適合。”

《關于股票拆分的建議政策》

“正確的董事會將始終尋求將其采取的任何行動的純粹投機性影響減少到最低限度......這里重要的一點不是要采取的某個確切政策，而是采取任何被明確陳述、條款合理、且可被大眾依賴的政策。... ...”

(格老一直在闡述的“股價中可能存在投機因素”是一個非常重要的概念。從道德或實踐的角度來看，投機從來都不是正確或錯誤的。人們會投機，這只是一個事實。但是，管理層應該與股東清楚地溝通他們的政策，如何處理收益——分紅、再投資或什么都不做，而且管理層應該向股東為他們為什么這么做提供合理且充足的理由。實際上，這一點非常重要。例如，我持有的CACC不分紅，但管理層幾十年來一貫且一致的言行表明，他們在非常明智地調度資本，并與小股東站在同一立場。

清晰的溝通、明智的資本調度決定和一致的言行是非常重要的。

《不拆分的股票紅利》

規模相對較小的股票紅利，通常<20%，不被視為資本重組或拆分。

（這一部分實際上是第一和第六（二）版里討論的定期股票分紅，即periodic stock dividend。之前討論的較大比例且導致資本重組的股票分紅是第一第六版里討論的特大股票分紅，extrodinary stock dividend。）

《推薦的股息政策》

（我認為文中所引用的政府雇員保險公司（著名的蓋可保險，GEICO）1960年年報第11頁關于現金股息、股票分紅和拆分政策的完整陳述是一個優秀管理層與股東良性交流的非常經典的示例。引述如下。）

“股息，十多年來，我們公司在支付股息方面有一個三方政策。

(1)向股東支付現金股息，金額基本相當于我們的年度凈投資收益在適用稅收之后的金額。

(2)定期支付股票分紅，其額度按股票市場價值計算，一般相當于前一年的未分配利潤，從而為擴大業務提供一個健全和穩定增長的資本結構；以及

(3)在考慮到股票的市場價格、現金分紅率和其他相關因素，被認為符合股東和公司的最佳利益時，拆分公司的股本。”

(這算是教科書級別的股息政策。所以，年報里有非常多有價值的內容。

這里我只對適用稅收后的年度凈投資收益做一個評論。（美國）保險公司持有的可售出的股票和債券會支付股息和利息。這些是保險公司的凈投資收益。請注意，這個額度是考慮稅收的。有趣的是，在牛市中人們為了為其購買高估股票的行為尋找合理化原因，通常會不考慮稅收，甚至折舊和攤銷也會被忽略。)

《對股票分紅的反對》

格雷厄姆寫道：“這個話題是有爭議的......我們同意，股票分紅只給了股東他以前已經擁有的東西，但只是以不同的形式。在我們看來，‘不同的形式’是問題的關鍵所在。股東以何種方式在其投資持有的時間（through time，原文斜體）對他來說非常重要。... ...”

（以股票的形式分紅，實際上給了股東，特別是小股東一種選擇權，一種選擇如何支配大量未分配利潤的選擇權。）

《可選擇的股息》

格雷厄姆寫道：“金融思想和實踐的變化比工業界的變化要慢得多。我們的許多投資態度從沒有美國證券交易委員會和沒有或所得稅較少的時代完整地保留了下來。從強調現金股息到強調預期盈利增長的發展到現在為止是不平衡的，且主要表現在股票市場的投機性較強的領域，有時也是不健全的。我們希望，在未來幾年里，定期股票股利的真正功能將得到更普遍的理解，并且在適當的條件下，以適當的金額（under proper conditions and in proper amounts, 原文斜體），被越來越多的公司所采用。要做到這一點，股息政策應該被以一個開放的、無偏見的方式來處理，就像一個好的管理層對待公司政策所有其他方面的方式一樣。”

(我們現在可以感受到，定期股票分紅在1960年的時候只是一種時尚，而不是像格雷厄姆所希望的那樣，在當時的未來成為一種常規政策。然而，重要的是，管理層對待股息政策應該以開放的心態和無偏見的方式來對待。很多時候，公司在做自己的業務上思考得很深入，但卻沒有股東傾向。大小（控股和非控股）股東，客戶和員工都是公司的重要成員，但很少有忽略股東利益的公司能長久成功。另一個收獲是：世界在變，我們也應該順勢而為。)

《目前的股票分紅政策》

(格老在這里討論了幾個例子。最重要的信息是，公司想要保持‘一致’的股息政策，但未來的盈利不能支持它。這基本上是有害的。要注意的是，股息只是發放給股東的盈利的一部分。沒有盈利，那無論以何種形式的股息發放都是不可持續且有害的。公司在這里實際上陷入了芒格所講的‘拿著錘子找釘子’的盲區，為了維持一個穩定的股息分發政策，而忽略了實際盈利情況。另，有公司去債券市場借債發股息，這可能會使投資者陷入‘龐氏騙局’，即借新人的本金給舊人發利息。在大家關注股息的時候，一定要首先關注公司盈利能力和狀態。）

《大量的股票分紅》

當股票分紅被用來取代現金股息時，“… … ——就像完全省略股息一樣——通常會提到希望為公司的擴張保存現金；但真正的動機通常是盈利的下降。”

(最近的例子是西方石油公司（Occidental Petrolium），但方式不完全相同。他們在現金流緊張的情況下支付給巴菲特許多股票紅利。）

（這一章的最后一段是最重要的，因為格雷厄姆放棄了以前的一個觀點。引述如下。）

“在1951年的版本中，我們表示贊同一項明確的政策，根據這項政策，即使當期收益無法覆蓋定期股票分紅（periodic stock dividend），也可以用累積盈余來支付定期股票紅利，以保持支付的連續性。對這個問題的進一步思考使我們放棄了這個觀點。幾乎在所有情況下，累積盈余都不構成可用于“雨天”紅利的特殊基金，無論是現金型還是股票型。它是用于繼續運作公司業務的總資本的一個不可區分的部分。如果公司現金充裕，它可能會在收益不足的時期繼續發放現金股息——這通常是一項值得稱贊的政策。但是，用累積盈余支付定期股票紅利的做法與公司的實際情況沒有強關系。它不但沒有幫助，反而容易產生誤導。”

(一段精彩的評論！這算是格老與過去三版股息政策的一個“決裂”。強者恒強；弱者怎樣都會掙扎。而且世界和商業環境也在劇烈的變化中，一些公司即便過去擁有幾十年的輝煌，但在新環境的沖擊下也無法適應而隕落。還記得上一篇文章里提到的美國鋼鐵公司嗎？它的過去何其輝煌，但在世界和商業格局的變遷中，幾十年的盈余累積在幾年內全虧掉了。所以，投資者要對公司留存利潤再投資的前景持有懷疑態度，并不要為其支付過高的價錢。

在當下這一瞬間，我其實非常好奇在二十年后，蘋果如何不再是最大的公司。世界格局變遷，通貨膨脹，新的商業模式的出現等等都可能會帶來新的王者。）

《與第三版的比較》

在第三版中有一個與第四版本章相同的章節，也就是第35章。

大多數子小節的內容都是相似的，雖然不完全相同。

這里有一個在第四版中被刪除的章節《1945-1950年的股票拆分》。二戰期間，股票分紅和拆分的數量異常之多，這基本上是對公司進行資本重組。這一運動也得到了紐約證券交易所總裁埃米爾·施拉姆（Emil Schram）的贊同，以減少高價股票，擴大股東基礎，改善各個股票的市場。

《對超大量股票紅利和拆分的反對意見》這一節也被刪除了，但我覺得這小節相當有趣且有啟發性。其實這小節在第一和第六（二）版中是獨立小節。

格雷厄姆寫道：“......很明顯，大量的股票紅利沒有給股東帶來任何他以前沒有的東西。他的兩張紙現在代表了以前由一張紙表達的同樣的所有權。這一推理導致美國最高法院決定，股票紅利不是收入，因此不需要繳納所得稅。然而，在實踐中，股票紅利可能很容易被賦予特殊的投機意義。因為股票投機在很大程度上是A試圖決定B、C、D可能的想法，而B、C、D也試圖這樣做。因此，股票紅利，即使它沒有任何真正的意義，也可以而且確實作為一種刺激，使人們相互試圖利用對方（mutual attempt at taking advantage of each other，原文斜體），這往往是投機者活動的基礎。”

（對上述內容來自凱恩斯評論選美比賽的腳注很經典。第六版里也有。不再熬述。）

《與第一和第六（二）版的比較》

1934年第一版和第六版（1940年第二版）內容幾乎一致，分別為第XXX章（羅馬數字30）和第30章《股票分紅》。但這兩版與第三和第四版內容有較大差別。在英文第六版中，本章沒有在書中展示而是被扔到了CD中。可見本章內容的“過時”和不受重視。

以股票的形式發放分紅實際上涉及了一個很重要、但也非常難以處理的問題——管理層如何以股東利益為首要考量合理分發公司的未分配盈利。這涉及管理層-股東關系，公司資本結構的變更，以及公司股票市場價值和公司實際盈利之間的關系。

以2022年的視角來看，這仍是一個實踐和理論上都難以解決的問題。

不過我的收獲之一是：格老的文字都要閱讀，總會有收獲。現在以股票發放分紅并不常見，去年閱讀的時候，我讀了一半也跳過了本章。但這次閱讀所有版本的相關內容后，我在思考管理層-股東關系，公司股價和盈利的關系，公司資本結構，公司內在價值等問題上有了更多認識和思考。

推薦大家閱讀第六版本章結尾的總結。這可能會幫助大家更好地理解股票到底是什么。

“讀什么”是非常重要的，也要獨立思考，而不能人云亦云。一本書好不好，對自己有沒有用？還是要親自讀一下才能知道。

《結論》

格雷厄姆的討論中有一個很重要的因素——通貨膨脹——沒有被討論。在格雷厄姆的時代，通貨膨脹基本上是沒有的。一些投資者試圖追求資本再投資的高回報率。然而，我們需要警醒，當我們急于追逐一些東西時，我們往往是不夠理性的。如果公司將大量利潤留存而不分配，我們有那么肯定公司和管理層的再投資前景嗎？美國公司總體的平均股本回報率為10-12%。令人驚訝的是，無論通貨膨脹如何變化，這個回報率都不會有太大的變化。作為投資者，我們只能盡力尋找價格誘人的高回報率的資本再投資機會，但對于通貨膨脹這個狂野的野獸，我們只能承受。

管理層是否清楚地與我們小股東交流其政策，特別是盈利如何分配的政策，以及其是否言行一致是非常非常重要的。如格老所講，控股股東與非控股小股東會有不同的經濟利益。蓋可保險，伯克希爾，CACC都是滿足管理層與所有股東清楚交流利潤分配政策并明智地調度資本這個條件的典范，同時管理層和大小股東利益一致。

最后，我們要密切關注公司當前和未來的盈利前景，因為那是股息的來源。

END

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