Liberty Global 的漫長游戲即將進入主場
自由全球(NAS:LBTYA)在歐洲提供電視、寬帶和無線通信服務。它在以下地理區域開展業務：英國和愛爾蘭、比利時、瑞士、中歐和東歐以及中歐和企業。其產品包括寬帶、WiFi、連接產品、電視平臺和電視內容。
Liberty Global 是約翰·馬龍的一家公司；馬龍是董事長，他的主要副手邁克爾·弗里斯是首席執行官。馬龍是美國有線電視行業的先驅之一，被稱為 “電纜牛仔”。他在為股東創造價值方面有著悠久的記錄。馬龍通過超級投票權股份控制公司。
Liberty Global是一項難以掌握的投資，因為在過去的十多年中，有許多動人的部分匯集在一起。它基本上是一家控股公司，有以下孤島：
| 實體 | 位置 | 所有權(1) |
| Telenet | 比利時 | 60.7％ |
| 日出 UPC | 瑞士 | 100.0% |
| 維珍傳媒 | 愛爾蘭 | 100.0% |
| UPC 波蘭 (2) | 波蘭 | 100.0% |
| UPC 斯洛伐克 | 斯洛伐克 | 100.0% |
| 維珍傳媒-O2 | 英國（英國） | 50.0% |
| 沃達豐 eziggo | 荷蘭 | 50.0% |
在比利時、瑞士、英國、愛爾蘭和荷蘭等選定市場中，固定移動融合（FMC）的冠軍要么是 #1 要么 #2，其固定和移動用戶總數超過8500萬，實現了規模、協同效應、有機增長和戰略選擇性。數據使用量增加的長期順風應繼續推動自由現金流和股東價值。
此外，該公司還擁有一個不斷發展的風險投資平臺。據我估計，其科技、內容和基礎設施業務今天的價值為35億美元，約為每股6.70美元。
值得注意的是，這些企業的現金流量和損益匯總到Liberty Global中，但債務卻存放在各個孤島中。因此，Liberty Global 無法追索債務。
資料來源：自由環球投資者演講
馬龍劇本由以下策略組成，其中大部分策略已應用于 Liberty Global 的案例：
- 在非常長（十年以上）的時間范圍內做出長期資本配置決策。近二十年來，Malone和Fries一直在塑造Liberty Global，從一群次規模的歐洲運營商到少數規模的大型固定和移動融合（FMC）全國冠軍運營商。
- 關注運營和自由現金流（不是GAAP收益）。
- 使用高杠桿股票模型創造性地使用債務。保持不斷增長的債務與經營現金流保持一致。債務比股權更具稅收效率，成本遠低于隱含的權益成本。就Liberty Global而言，加權平均債務成本約為4.5％，但自由現金收益率中位數在10％至15％之間。這個巨大的點差被該公司捕獲。
- 通過快速貶值資本來提高稅收效率。如果你能用巧妙的會計技巧來避免，為什么還要向該國支付收入的20％至40％？
- 積極回購股票。這比支付股息的稅收效率要高得多，股息由股東征稅。
- 購買和出售資產以創造規模和效率。
- 使用中央控股公司 —— 將債務保存在無追索權的運營孤島中的運營公司結構。每個運營筒倉中的債務都不能歸中央控股公司所有，因此可以安全地增加到通常不舒服的水平，即調整后息稅折舊攤銷前利潤的四到五倍。
- 向主要經理支付豐厚的股票薪酬，以調整他們的利益。去年，弗里斯的薪酬為4,500萬美元。
下圖顯示了 Liberty Global 的運營現金流量和凈收入。請注意，除了處置資產的短暫時期外，該公司在過去十年的大部分時間里都處于虧損狀態。但是，現金流已穩步高于零大關。這是經典的馬龍，它側重于現金流，而不是收益。
此外，既然馬龍和弗里斯已經實現了他們想要的資本結構，他們正在大力回購股票。
| 股票代碼 | 公司 | 3個月股票回購比率 | 6個月股票回購比率 | 1年期股票回購比率 | 3年期股票回購比率 | 5年期股票回購比率 | 10年期股票回購比率 |
| LBTYA | 自由環球 PLC | 3.40 | 5.57 | 9.20 | 10.90 | 10.40 | -1.40 |
Liberty Global 正在利用其現金流快速回購股票。正如你將在下圖中注意到的那樣，自2015年以來，Liberty Global一直以約10％的速度回購股票，我相信這種情況可能會持續下去。奇怪的是，盡管已發行股票數量已從峰值幾乎減少了一半，但該股仍未對所有這些回購做出回應。這表明，大多數投資者不喜歡馬龍的劇本，而是過于關注每股收益、市盈率和股息等傳統指標。
估價
鑒于 Liberty Global 的收益和現金流不穩定，要為 Liberty Global 估值并不容易。但是，我認為，考慮到馬龍和弗里斯專注于自由現金流的治理策略，嘗試通過 FCF 的角度對股票進行估值是有意義的。
GuruFocus 設計了一種名為 “預計的 FCF 值” 的專有指標，用于處理 FCF 不穩定的情況。從本質上講，該指標占賬面價值的80％，并將其添加到六年來平均自由現金流的現值中。給出了計算的詳細信息 這里。
從預計的 FCF 價值來看，我們得出的 Liberty Global 的公允價值估計超過 102 美元。雖然我不會對這個數字掛上帽子，但這確實證實了我的印象，即 Liberty Global 被高度低估了。同樣有趣的是，多年來，預計的FCF一直在增加，因此無論Malone和Fries所做的一切似乎都在按照他們的計劃進行。
可視化Liberty Global價值的另一種方法是計算上限費率。這樣想吧：像Liberty Global這樣的公司建立長期資產（光纖、移動網絡等），然后通過對這些資產的使用收費來賺取收入。這就像一家房地產企業，更具體地說是向租戶收取租金的房地產投資信托基金。長期資產的上限率可以按如下方式計算：
（“營業收入” + “折舊、耗盡和攤銷”）/`企業價值（百萬美元）`* 100
使用這個公式來計算 Liberty Global 的上限率，我們得出的值為14.07％。這是一個非常不錯的上限率。相比之下，法國商業房地產公司Klepierre SA（XPAR:LI（摘要）， 財務）為 4.72％。
結論
現在，馬龍和弗里斯已接近實現 Liberty Global 理想的業務結構，他們正在為公司的長期成功做好準備。中等收入國家（例如波蘭）的最后幾家次級企業正在被拋售，該公司正忙于通過回購來集中股權。2021年，回購總額為16億美元。管理層承諾在2022年和2023年每年回購10％的已發行股票。
該公司計劃繼續向該場所建設光纖，并在選定的市場推出5G。這將需要在未來很長時間內持續保持高資本支出和債務。
這只股票并不適合所有人。沒有穩定的收益，沒有股息，而且債務很高。馬龍和弗里斯只關心現金流和建立公司的長期內在價值。最后，可能會有某種價值結晶事件。我們最近在探索傳播C股(NAS:DISCA)，另一家與 AT＆T 美國電話電報(NYSE:T)合并的馬龍公司媒體企業。
我想總有一天，投資者會醒來，發現馬龍和弗里斯制造的長期復合機器。什么時候會發生這種情況，人們無法確定，但我相信它最終會發生。同時，我繼續持有并增加我的頭寸。這僅僅是主場伸展的開始。
*本文編譯自gurufocus.com，原文為英文。翻譯可能不完全準確。文章中所有第一人稱代詞“我”均指英文原文作者，不代表價值大師中文站，亦不代表價值大師英文站。
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